标普：尽管燃料成本和资本支出上升使缓冲空间缩小，申能集团“A”评级仍获确认；展望稳定
- 较高的煤炭和天然气成本将使申能（集团）有限公司（申能集团）未来24个月的盈利复苏放缓。同时，资本支出增加和投资需求或将推升同期的债务增长。
- 该上海电企持有大规模现金和财务投资，这应继续支撑其杠杆率，尽管缓冲空间缩小。
- 我们确认申能集团的长期主体信用评级“A”。
- 稳定展望反映我们认为，因盈利逐渐改善，2022-2024年申能集团的杠杆率将趋于稳定，且在压力情景下该公司获得上海市政府特别支持的可能性仍非常高。
香港，2022年10月14日—标普全球评级10月13日宣布采取上述评级行动。
煤炭成本持续高企将限制申能集团的盈利复苏。我们预计该公司2022年EBITDA将约为人民币90亿元，较2021年增长15%，但仍比2020年水平低7%。这表明由于燃煤成本上升，煤电板块利润率尽管逐渐改善却仍较低。
申能集团2022年煤电板块毛利率或将为5%-6%，而2021年亏损0.2%。2021年10月国家发展和改革委员会（国家发改委）公布，扩大市场交易电价上下浮动范围，煤电价格将从中受益。政策调整后，市场交易电价自基准价上下浮动不超过20%，我们预计2022年申能集团的煤电上网电价将上浮20%，平均电价比2021年上涨17%。
然而，申能集团全年煤炭成本或将上涨约15%，缘于该公司煤炭供应合同大部分为现货价格。因此申能集团从国家发改委调整市场交易电价的上下浮动范围中获益不多，不像长期煤炭合同占比较高的其他电企。由于煤炭市场供应向好，我们预计2023年申能集团的煤炭成本将下降至2021年水平。在该成本水平，假设煤电上网电价自基准价上浮20%，该公司煤电毛利将上升至更合理的水平。
较高的天然气成本及顺价的滞后将制约申能集团的天然气利润。我们预计该公司增值税后购销价差将自2021年水平小幅下降。由于2021年四季度天然气成本激增，自2022年1月1日上海市政府上调非居民用户的天然气价格约0.60元/立方米，但仍不足以弥补因油价上涨导致今年管道天然气和液化天然气（LNG）成本的进一步上涨。我们预估2022年上半年购销价差或将低于0.30元/立方米。
上海市政府已表示有意通过将零售价格调整周期从之前的三个月缩短至两个月，并建立补偿机制，允许未来的价格调整追溯考虑过去未调整的成本上涨，从而进一步支持申能集团的购销价差。我们预计未来两个月将进行下一轮价格调整。
我们的基本假设认为今年冬天的价格调整将延续至2023年非供暖季节，原因在于2023年天然气成本或将保持在相当水平。我们对进一步成本转嫁的假设也反映了终端用户有能力应对天然气成本上升。此类用户包括具有价格联动的燃气发电厂，以及天然气成本在运营成本中占比较小的商业用户。我们还预计申能集团将不易受到LNG现货价格波动的影响。该公司每年590万吨的运营LNG合同应能满足其2023年的LNG需求。
2022-2024年申能集团的资本支出和投资需求将导致举债需求上升。我们预计申能集团2022年的资本支出将增加至人民币80亿-90亿元，2023年继续增加至150亿-160亿元（2021年：68亿元）。约70%的资本支出将用于满足可再生能源投资需求，其余部分主要用于建设LNG终端和改造输气管道。投资需求将高于申能集团产生的现金，导致2022-2024年期间可支配现金流持续外流。因此，该公司同期的经营性资金流（FFO）对债务比率将限制在20%-25%，FFO对利息覆盖倍数处于6.5-7.0倍（2021年：分别为25.5%和7.4倍）。基于上述指标，我们将申能集团的财务风险状况评估从较低调整至中等。
我们预计2021-2025年期间该公司将增加约5GW-6GW可再生能源装机容量，是其截至2021年已有装机（2.2GW）的2倍有余。随着可再生能源装机容量增加，到2025年可再生能源装机容量在总装机容量中的占比将增加至40%-45%。在建可再生能源项目主要是位于河南省的1.2GW风电项目。该项目投资人民币150亿元，计划于2025年完工。继该公司位于安徽省的1.35GW煤炭发电厂投产，我们预计未来几年该公司不再建设其他热电厂项目。
申能集团的其他资本支出需求包括上海LNG站线扩建项目的一期工程建设（2022-2025年）。该终端主要用于满足上海市不断增长的LNG需求。未来几年，其他天然气相关的资本支出还包括改造上海市老旧输气管道。除此之外，该公司还于2022年4月投资约人民币42亿元认购东方证券股份有限公司的配售股份。
虽然缓冲空间收窄，但申能集团庞大的现金头寸和投资资产将继续支撑其财务状况。截至2022年6月30日，该公司有不受限现金头寸人民币168亿元，足以覆盖短期到期债务。此外该公司还持有几家大型金融机构的约650亿元可变现股权资产，包括中国太平洋保险（集团）股份有限公司、东方证券股份有限公司（BBB-/稳定/A-3）和海通证券有限公司（BBB/稳定/A-2）的股份。这些投资每年带来可观的分红（2021年分红人民币25亿元）。我们未将这些分红纳入EBITDA计算，因为这些收入并非来自申能集团核心的公用事业业务。不过，我们认为该公司能在需要时将这些资产变现，为其带来极大的财务灵活度。这些现金可用于偿还债务，能够在很大程度上改善财务指标。我们对该公司的资本结构评估进行的两个子级的正向调整就包括对此因素的考量。
申能集团的稳定展望主要反映我们认为，未来24个月该公司的燃煤发电和燃气分销业务的收入将增加。同时我们也预计申能集团可观的可变现金融投资将支撑其杠杆率。
稳定展望亦反映我们认为，未来24个月申能集团获得上海市政府特别支持的可能性仍非常高。
如果以下情形发生，我们可能将下调申能集团评级：
- 该公司的FFO对债务的比率小幅下降至20%，FFO利息覆盖率降至4倍以下且无改善迹象。导致此情形发生的可能原因有：（1）燃料和燃气采购成本继续上升且未有效转移至消费者，导致EBITDA利润率下降；（2）激进的资本支出、收购或派息导致债务大幅增加；或
- 我们认为申能集团获得政府特别支持的可能性降低，而且上海市政府的信用状况弱化。
尽管不影响评级，但是如果由于燃料成本长期居高不下，申能集团营收低于我们预期，致使其FFO利息覆盖率接近5倍，我们则可能将其个体信用状况（SACP）下调至“bbb+”。如果由于金融资产变现面临更严格的要求等原因，申能集团的资本结构优势弱化，则其个体信用状况也可能弱化。
虽然可能性较低，但是如果发生以下情形，我们会上调申能集团评级：
- 该公司的FFO对债务的比率提高至60%以上。如果申能集团的电力和燃气业务收益显著改善并超出我们在基准情景下的预期，同时资本支出和投资需求下降，则可能带来前述指标的改善；或
- 我们评估申能集团获得政府特别支持的可能性为几乎肯定。
ESG信用指标：从E-3，S-2，G-2调整至E-4，S-2，G-2
在申能集团的信用评级分析中，环境因素现为更偏负面的因素。在中国采取更多碳减排措施和不断推进电力市场改革的背景下，由于可再生能源不需要考虑燃料成本，未来几年中国将大幅增加可再生能源电力的使用，且电价将更加市场化。
尽管申能集团的排放量和发电效率均高于行业标准（单位煤耗为293克/千瓦时），但其燃煤发电机组利用小时数未来可能逐步减少。我们预计2022年该公司的燃煤发电装机容量占并表装机容量的47%。
煤电价格市场化程度的提高也将使申能集团的煤电业务面临更大的竞争。虽然资本支出增加将在短期内制约杠杆指标改善，但为了维持市场地位，该公司将在未来五年内优先考虑大幅增加风能和太阳能装机容量。
申能集团的燃气分销业务的碳强度较低，因此缓和了其整体的环境风险。我们估计该业务未来可贡献约40%的毛利。
注：中文版本系根据英文版本翻译，若与原英文版本有任何分歧，概以英文版本为准。
来源：标普全球评级