标普：因盈利保持韧性及母公司信用状况增强，新奥能源的评级上调至“BBB+”；展望稳定
- 我们认为，因天然气零售销量持续增长，新奥能源控股有限公司（新奥能源）的盈利水平或能抵御天然气成本普遍上涨对购销差价造成的压力。
- 受盈利提升、资本结构改善以及公司今年以50%的股权融资收购舟山液化天然气接收站的影响可控支撑，新奥能源的控股母公司新奥天然气股份有限公司（新奥股份）的信用基本面将持续强化。
- 因此，我们将新奥能源的长期主体信用评级由“BBB”上调至“BBB+”，并将该公司的优先无抵押债券的长期债项评级由“BBB”上调至“BBB+”。
- 稳定展望意味着新奥能源及其母集团的杠杆率将能够经受住天然气成本短期波动的影响，并将有充足的缓冲空间应对下行压力。
香港，2022年8月4日—标普全球评级8月3日宣布采取上述评级行动。
上调评级反映出，未来12-24个月，新奥能源的盈利水平将能够抵御天然气价格持续动荡的影响，信用指标也将保持稳健。因直销气业务产生的利润增长，新奥能源控股母公司的信用基本面不断增强。新奥能源今年以50%的股权融资收购舟山液化天然气接收站的影响将可控。
尽管购销差价收窄，新奥能源的天然气销量增长仍将支撑利润保持韧性。我们预计2022-2023年，公司将每年产生约130-135亿元人民币的EBITDA，高于2021年的120亿元。天然气零售销量增速虽放缓但仍为正增长，即使毛差小幅收窄，或仍将增加利润累积。我们已将天然气零售销量增速预期由此前的13%-15%下调至6%-8%，以反映2022年上半年的严格疫情封控措施的影响。我们对中国今年的GDP增速预期为3.3%，对2023年的预期为5.4%。与GDP预期相符，我们预计2023年天然气销量增速将恢复至11.5%-12.5%。鉴于中国对于降低碳排放目标的坚定立场，我们认为天然气将在中国能源结构中发挥愈加重要的作用。
新奥能源的购销差价收窄将持续更长时间，但幅度将更加温和。因俄乌冲突导致油价和国际液化天然气价格飙升，天然气成本普遍高企，这将导致下游分销业务的利润率持续收窄。俄乌冲突解决的时间表仍不明朗。因此，我们将2022-2023年新奥能源的购销差价由此前预期的0.53元人民币/立方米（到2023年）调整至0.5元/立方米。
由于新奥能源的项目大多位于价格传导机制普遍较好的经济较发达地区，因此我们认为这一优势或将遏制购销差价大幅下行的可能。工商业客户（占新奥能源零售销量的75%-80%）也更容易将价格上涨传导至下游。我们的敏感度测试显示，在其他条件均不变的情况下，新奥能源2022-2023年的年利润率需收窄0.13元/立方米才能达到评级下调触发条件（即经营性资金流对债务比率达到35%），其发生的可能性很低。我们认为，在减少碳排放的重要目标下，中国地方政府将留意防范分销商利润率持续受到影响情况发生，因为非国有市场参与者在这一行业中占据相当大的比重。
新奥能源在保持天然气供需平衡方面的灵活性能支撑其应对天然气成本波动。与同业类似，新奥能源的供应商主要为“三桶油”（75%），并以国内非传统天然气和液化天然气来源作为补充。公司执行的每年144万吨的液化天然气长期购销协议（约占其报告零售销量的7%-8%）相较于城市门站价格而言定价较为有利。且协议价格与多个指数挂钩，并有一些价格封顶机制以在不利局面下提供保护。为达到普通风险管理要求，公司还参与实纸结合的对冲活动以锁定价差。此外，公司针对销量的条款具有灵活性。对工商业客户的供给可在承诺水平之外保有弹性，在增加供给时会要求保证正利润率。销量达78亿立方米的低毛利天然气批发业务的客户群也有弹性。
投机的国际液化天然气转售业务部分抵消了零售天然气利润率压缩的影响。我们预计2022-2023年额外利润将占年度EBITDA的10%-13%。正如三大石油巨头所做的那样，该公司有机会以飙升的现货价格将其合同液化天然气货物转向国际转售。鉴于紧俏的液化天然气市场，我们认为2023年仍存在转售机会。我们预计荷兰天然气交易中心（天然气虚拟交易点）2022年的均价为30美元/百万英热单位(mmBtu)，2023年为25美元/百万英热单位，而2021年均价为16美元/百万英热单位。
受大规模资本支出和投资的推动，我们预计新奥能源的债务结构将保持大致稳定。新奥能源的资本支出主要用于管道和综合能源项目，能够适应不断变化的盈利状况。我们认为如果盈利下滑，该公司能够调整支出。我们的基本假设认为，2023年该公司债务将增长13%-15%至200亿元人民币，未来两年FFO对债务比率的平均值将为54%-56%。
随着盈利增长以及财务韧性提升，母公司新奥股份的信用状况继续改善。新奥能源占新奥股份并表EBITDA的70%-75%，占其债务的65%-70%，决定了新奥股份的并表财务状况。我们预计2022-2023年新奥股份的并表FFO对债务比率将远高于45%。
剔除新奥能源的贡献，我们认为天然气直销业务是新奥股份未来的主要盈利增长点。在浙江一级市场的大型液化天然气合同项目和长期销量增长潜力的支撑下，该板块拥有良好的业务势头。
该板块的经营记录虽然短暂，但在2020年的低油价环境和2021年的高油价环境下均收获良好业绩。
新奥股份自身的财务韧性不断提升。其融资成本下降，同时债务期限结构已延长至更佳水平。债务及资本市场渠道亦增强，体现在该公司所发行美元债券的有利定价、银行信贷增加、以及对股东担保的依赖性下降。我们预计新奥股份的债务状况在收购接收站后将保持稳定，而审慎投资和持续的现金流将推动个体债务的降杠杆。
尽管近期面临不利因素，我们认为液化天然气接收站的资产质量良好。舟山接收站是浙江省的第二大气源，海运液化天然气消费量增加的长期趋势支撑其经济活力。此外，我们估计接收站相对较低的运营和融资成本意味着相对较低的盈亏平衡量，仅专属客户即可满足。我们预计从2023年起，液化天然气再气化和储存等终端运营收入的盈利增长将减少对母公司的杠杆影响。
我们保持新奥能源的评级较新奥股份的集团信用状况高2个级别的评估不变。新奥能源的业务运营和财务均独立于母公司，制定了充分的举措以制衡董事长王玉锁先生对董事会的巨大影响力。关联交易（包括天然气采购和对LNG接收站的使用）限定为销货成本的5%以下，且可由市场上其它方提供。
新奥能源保持独立的资金账户和融资安排，自身的现金流或资产不会与集团母公司的现金流和资产相混合。新奥能源拥有大量机构投资者（定义为持股占流通在外股票的比例不低于5%），他们密切监督公司的经营活动，在股东大会上其合计表决权高于控股股东持有的32.7%的表决权。新奥能源股东大会的参与率高，过去股东曾投票否决过董事会的提案。但是，我们认为新奥能源不会脱离与母公司的关联性，因为该公司的声誉与董事长持有的非上市实体相关联。这些非上市企业的信息透明度有限。
稳定展望反映我们认为，未来两年尽管市场波动，但是新奥能源的盈利状况将保持韧性。稳定展望还考虑到新奥能源拥有有效的治理结构，对占董事会多数席位的控股股东形成制衡。
如果出现以下任一情形，我们可能会下调新奥能源的评级：
- 我们下调该公司的个体信用状况至“bbb”，表现为经营性资金流（FFO）对债务的比率降至35%以下且无回升迹象。如果零售天然气售气量增长停滞和购销毛差长期被压缩背景下利润下降，或者公司大举增加举债，可能就会出现上述情形。如果新奥能源不受管制的业务明显扩张，导致其业务风险和现金流波动加大，也可能会带来评级下调的压力。
- 新奥股份的信用状况弱化，其FFO对债务的比率持续低于40%，且无改善迹象。这种情形可能会发生，若（1）新奥能源（主导该集团业绩）的经营或财务表现、或二者均严重下滑；（2）该集团激进举债扩张，譬如在上游天然气资源领域；或（3）新奥股份的个体流动性状况弱化。
- 我们认为新奥能源较新奥股份的独立程度下降。若我们认为股东进行负面干预的可能性加大，或关联交易大幅增多，可能就会出现上述情形。
如果出现以下情形，我们可能会上调新奥能源的评级：
- 如果新奥能源的FFO对债务的比率稳稳保持在50%以上，且在压力情形下依然保持自由支配现金流净流入，同时展示出支持性财务政策，我们因此将其个体信用状况上调至“a-”。
- 新奥股份的集团信用状况显著改善，表现为集团的FFO对债务的比率持续高于55%；
- 新奥股份保持或改善其个体信用状况，包括证明其业务韧性的过往记录，同时保持足够流动性，以及
- 我们持续评估新奥能源相较集团公司的独立性强。
ESG信用指标：E-2；S-2；G-2
注：中文版本系根据英文版本翻译，若与原英文版本有任何分歧，概以英文版本为准。
来源：标普全球评级