惠誉授予华南城拟发行美元票据'B'的评级
Fitch Ratings - Hong Kong/Shanghai - 03 Sep 2020: 本文章英文原文最初于2020年9月1日发布于：Fitch Rates China South City's Proposed USD Notes 'B'
惠誉评级已授予华南城控股有限公司（华南城；B/稳定）拟发行美元高级票据'B'的评级以及'RR4'的回收率评级。该拟发行票据将构成华南城的直接、高级无抵押债务，因此其评级与华南城的高级无抵押评级一致。华南城计划将该票据的净收益用于现有债务再融资。
关键评级驱动因素
住宅销售额支撑业绩：惠誉预计，未来三年华南城将继续依靠住宅和多用途物业销售来获得土地储备和建设所需现金流——由于中小企业需求疲软，华南城商贸物流中心销售表现不佳的情况将持续。新冠肺炎疫情下华南城截至2020年3月的财年（2020财年）的合同销售额同比下滑8%至135亿港元；住宅和多用途物业的销售总额占该公司2020财年合同销售额的80%。华南城的2021财年合同销售目标为160亿港元。
杠杆率稳定：惠誉预计，若华南城按照管理层的计划继续实施审慎的拿地政策并取得良好的销售业绩，则未来三年该公司的杠杆率（以净债务与调整后库存之比衡量；包括按成本计算的投资物业）将保持在50.0%以下。华南城的2020财年杠杆率大致稳定在43.6%（2019财年为43.1%）。2020财年华南城拿地导致的现金流出从2019财年的16亿港元降至3亿港元。惠誉估计，2021财年华南城的购地款总额将增至占销售收入的10%-15%。
房地产开发业务的利润率趋稳：惠誉估计，华南城房地产开发业务的总体利润率将稳定在40.0%左右。由于平均售价上涨，2020财年该公司房地产开发业务的毛利率（含资本化利息）从2019财年的39.9%升至44.2%。2020财年商贸物流中心和住宅项目占华南城房地产开发业务营收的比例分别为12%和82%。
非房地产开发业务的EBITDA不断上升：惠誉预计，未来三年华南城非房地产开发业务的EBITDA利息保障倍数将上升，但仍将低于0.6倍。这从短期来看为华南城评级提供的支持将有限——尽管业务多样性将增强该公司的现金流。得益于奥特莱斯、物业管理服务以及物流仓储业务的增长，2020财年华南城非房地产开发业务的收入同比增长4%至24亿港元。2020财年华南城非房地产开发业务的EBITDA利息保障倍数大致稳定在0.4倍。
评级推导摘要
华南城的8个项目均位于中国一二线城市，地理位置优越于惠誉授评的另一家商贸物流中心开发商毅德国际控股有限公司（毅德；B-/稳定）——毅德的10-12个项目多位于三四线城市。这令华南城的销售额和EBITDA利润率高于毅德以及业内其他竞争对手。2020财年华南城的合同销售额为135亿港元，而2019年毅德的该指标为30亿元人民币。
2020财年华南城非房地产开发业务的收入为24亿港元。从EBITDA来看，华南城非房地产开发业务的规模仍较小，但有望在未来几年支持该公司支付债务利息。2020财年华南城的杠杆率（以净债务与调整后库存之比衡量；包括按成本计算的投资物业）为43.6%，与其他'B'评级同业的水平相当。
关键评级假设
- 2021至2023财年间房地产开发项目的合同销售额达140亿-170亿港元
- 2021至2023财年间EBITDA利润率（包括资本化利息和政府补助）持续高于25%（2020财年为33%）
- 2021至2023财年间非房地产开发业务的收入每年增长10%-15%，EBITDA利润率约为40%
- 2021至2023财年间建设和拿地导致的现金流出占销售收入的50%-60%（2020财年为50%）
- 发表于2019年12月18日的相关评级行动评论文章中的回收率评级假设不变
评级敏感性
可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的因素包括：
- 非房地产开发业务的EBITDA与利息支出之比持续高于0.6倍（2020财年为0.4倍）
- 净债务与调整后库存的比率（包括按成本计算的投资物业）持续低于40%
可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的因素包括：
- EBITDA利润率持续低于20%
- 净债务与调整后库存的比率（包括按成本计算的投资物业）持续高于50%
- 流动性恶化或债务再融资发生困难
流动性及债务结构
流动性吃紧但可控：2020年3月末华南城持有现金和现金等价物约103亿港元（包括65亿港元的受限制现金及已质押定期存款）。该公司还持有尚未使用的非承诺性银行授信额度172亿港元，足以覆盖其149亿港元的短期债务。
惠誉将华南城境内债券可回售的日期视为有效到期日，并将该公司赎回的所有境外债券视为在下一个财年到期。华南城可在2020年8月回售的境内债券的持有人未行使认沽期权。华南城对其票息率10.875%、2022年到期的2.25亿美元高级票据进行了增发，增发规模为1.25亿美元。此外，该公司于2020年8月发行了票息率11.5%、2021年到期的364天期2亿美元高级票据，并偿付了2020年8月到期、票息率10.875%的2.5亿美元高级票据。
来源：惠誉评级