标普：小米展望调整至正面，因核心业务表现具有韧性且电动汽车支出前景更清晰；确认“BBB-”评级（完整评级公告）

- 在小米集团（小米）培育电动汽车新业务并取得良好开端之时，该公司的传统业务表现不错帮助增厚其评级缓冲空间。 - 我们预计，小米的智能手机业务将保持其市场地位，同时将提升互联网服务变现。至少在未来两年，小米的电动汽车业务的现金消耗将维持在高水平，且时间有可能还会更长。 - 2024年9月2日，我们将小米的评级展望自稳定调整至正面。同时，我们确认该公司的长期主体信用评级“BBB-”，及其担保的债券的债项评级“BBB-”。 - 小米的评级展望正面，这反映我们认为，该公司将保持在全球和国内智能手机行业的市占率，同时维持自由现金流净流入，为其电动汽车业务投资提供充足的财务缓冲。 香港，2024年9月2日—标普全球评级今日宣布，采取上述评级行动。 鉴于小米的智能手机销售及互联网服务利润增长，且电动汽车业务开局良好，我们将该公司的评级展望调整至正面。我们预计，小米2024年的收入和息税与折旧摊销前利润（EBITDA）将从2023年的230亿元进一步攀升至250亿元，2022年为120亿元。收入和利润增加源于智能手机销售和互联网服务收入增长的驱动。这将足够抵消小米迅猛发展的电动汽车业务持续增加的亏损。 未来2至3年，小米的电动汽车业务和其它新业务的现金流出每年将介于100至160亿元。该现金流出可控，因为小米现有核心业务产生良好的现金流，同时其截至2024年6月30日的净现金余额为690亿元。 即便如此，这不会减少小米电动汽车业务要取得成功所面临的挑战。当前，相较国内电动汽车龙头企业，小米的规模仍较小。小米目前只有一款车型上市，但预计2025年车型组合将更丰富。同时，也无法保证未来推出的车型像现有这款一样受到消费者欢迎。我们观察到，国内大多数电动汽车企业，尽管在该领域经营多年，但仍尚未实现盈利。我们的评级上调情形的一个主要考量是，小米的电动汽车业务是否能够实现且保持盈利。 小米的智能手机业务在国内和海外皆斩获市场份额。该公司今年2季度的全球市占率自一年前的12.9%爬升至14.6%，其国内市场份额也从一年前的13.4%提升至14.2%。我们预计，部分海外市场的增长和手机更新速度更快；同时，小米在竞争更激烈的国内市场的地位稳固，将在未来2年助力公司每年的全球手机出货量占比达到约14%-15%。 小米的市场份额提升，可能缘于其产品构成拥有更多中低价位产品，以及公司的策略和价格具有竞争力。在消费者信心较弱且产品价值对消费者至关重要的时期，这使得小米处于相当有利的位置。 在国内市场，小米面临华为回归和其它几家安卓手机生产商的竞争。即便如此，我们预计，通过提供更具竞争力的定价和充满吸引力的产品特色功能，以顺应当下所谓的消费降级趋势，小米将大致保持现有市场份额。 互联网服务收入预期增长，这应会为持续增加的电动汽车投资提供支持。我们预测，2024年小米的互联网服务收入增速将从2023年的6%提高至10%。收入加速增长，反映小米与谷歌和其它全球互联网公司建立合作关系提升了海外用户的变现。只要小米能够继续扩大其智能手机的全球出货量占比，其活跃用户基数将持续增长。互联网服务贡献了很大部分的小米合计EBITDA和现金流，该业务板块对公司能否提供资金以支持成长中的电动汽车业务至关重要。 电动汽车板块取得开门红，但仍面临诸多挑战。小米的电动汽车业务交付有力、订单规模良好。我们预计，到2026年小米电动汽车每年的出货量将超过200,000辆。若能持续增长，电动汽车业务的正营运资金也能在一定程度上抵消该板块更大的亏损和现金流出。我们做出的每年100-160亿元的净现金支出预测是假设EBITDA为负100-120亿元（包括研发支出120-160亿元）及资本支出为20-30亿元。 小米仍面临重大风险。电动汽车行业竞争高度激烈，尽管很多专门从事电动汽车制造的成熟企业规模比小米汽车要大得多且车型更加丰富，但依然面临重大亏损。国内目前有50余家电动汽车制造商共推出约90个电动汽车品牌和430种车型，其中大多数都处于亏损状态。此外，市场参与者普遍将300,000-500,000辆的年销量视为净利润盈亏平衡点，而我们预计到2026年小米汽车的年交付量为230,000辆。 若小米能够在2025年推出新车型，并将强劲的增长势头和利润率保持到2026年，围绕其电动汽车业务财务可行性的风险就可能显著降低。 大额净现金头寸为公司创造了缓冲空间，且未来2-3年小米仍将保持较高的净现金头寸。过去一年公司将调整后净现金头寸由2022年末的约400亿元大幅提升至约690亿元（截至2024年6月30日）。尽管电动汽车业务预计将产生净现金流出，且其它投资及股份回购也将产生一定支出，但我们认为未来两年公司依然能够将调整后净现金头寸保持在500亿元以上。鉴于上述原因，我们将小米的财务风险评估由较低调整为极低。其现金头寸应能支撑公司经受住智能手机或电动汽车业务的重大波动，且财务状况不发生重大改变。 我们将小米的评级展望调整至正面，缘于我们认为小米的智能手机业务将保持相对良好的状况，未来两年的全球市场份额在13%-15%，同时互联网服务业务微幅增长。尽管其电动汽车业务投资规模巨大且在不断增加，但我们认为该公司的自由现金流将保持流入，净现金头寸充裕。 如果小米的EBITDA显著弱于我们预期，我们则可能将展望调整至稳定。触发因素包括：（1）电动汽车业务亏损扩大程度大幅高于我们预期，且可能保持或超过这一水平；或（2）公司的互联网服务业务（不包括金融服务）停止增长，或其消费电子产品业务利润率显著恶化。后者可能缘于智能手机出货量显著下滑，或使其智能手机用户变现的能力减退。 如果小米的现金余额显著下降，我们亦可能将展望调整至稳定。现金余额下降或削弱小米在不影响重要信用指标的情况下应对手机行业波动的能力，而且这种情况可能发生在小米电动汽车业务仍有大规模现金流出期间。 如果小米显著改善电动汽车业务的盈利能力，且我们认为该业务有望实现可持续盈利，我们则可能上调小米评级。同时，小米的核心智能手机业务（包括互联网服务收入）须实现稳定业绩，同时保持净现金头寸。 相关研究 中国造车新势力奋力求生存；2024年5月28日 注：中文版本系根据英文版本翻译，若与原英文版本有任何分歧，概以英文版本为准。 来源：标普全球评级