惠誉下调碧桂园的评级至‘BB+’；维持负面评级观察状态（完整评级公告）
Fitch Ratings - Hong Kong/Shanghai - 15 Aug 2022: 本文章英文原文最初于2022年8月15日发布于：Fitch Downgrades Country Garden to ‘BB+’; Maintains Rating Watch Negative
惠誉评级已将中资房企碧桂园控股有限公司（Country Garden Holdings Company Limited，碧桂园）的长期外币和本币发行人违约评级、高级无抵押评级及其存续债券的评级自'BBB-'下调至‘BB+’。惠誉现维持所有评级的负面评级观察状态。
本次评级下调反映出，由于中国房地产行业陷入困境，碧桂园的财务灵活性趋弱。惠誉认为，尽管碧桂园的流动性缓冲水平充裕，但是，鉴于其销售下滑且营运资金承诺令现金生成受压，加之资本市场环境恶化已限制该公司的融资来源，碧桂园的流动性缓冲承压。
惠誉本次维持碧桂园的负面评级观察状态反映出，惠誉认为，由于该公司销售能否持续保持稳定尚不明确，此种现金流压力可能持续。此外，惠誉正跟踪碧桂园在获取新的境内资本市场融资的进展。
碧桂园的评级受到其强大市场地位、规模和多元化的支撑。惠誉认为，碧桂园的流动性充裕，原因在于，该公司仍能从各种融资渠道获得一定程度的融资。碧桂园近期将到期的债券可由资本市场发行以及其资产负债表现金加以覆盖。
关键评级驱动因素
营运资金压力持续：碧桂园销售大幅下滑，加之建设资金流出以及供应链承压，已经冲击营运资金并令现金流承压。然而，碧桂园称，该公司能够通过对建设活动进行精细管理从而将建设资金流出与销售进度匹配。2021年贸易应付款从2020年的3,890亿元人民币和2021年上半年的3,550亿元人民币降至2,850亿元人民币。
惠誉预期，销售下滑以及建设资金流出产生的现金流压力将在短期内持续，但是或会于2023年下半年缓解，因为2021年下半年以来的销售遇冷将最终减少建设活动。
销售稳定性尚不明确：销售稳定性是长期营运资金维持平稳的关键所在；由于市场环境艰难，碧桂园的销售稳定性尚不明朗。7月碧桂园销售额为300亿元人民币，继5月、6月连续两个月录得环比增长之后，7月单月环比下降13%。碧桂园年初至7月的权益销售额同比减少40%至2,150元人民币，不及惠誉的预期。
惠誉认为，由于近期“停贷潮”相关消息以及对受困房企能否按期交房的担忧挫伤了购房者信心，碧桂园5-6月销售额回暖可能已随整体市场走势陷入停滞。碧桂园称该公司的项目均不涉及停工项目，也不存在停贷问题。
境外再融资能力有限：碧桂园未来12个月将到期的境外债务包括，2022年12月到期的4.4亿美元银团贷款、2023年1月到期的6.17亿美元境外债券再融资。惠誉预期，正如该公司偿付了7月到期的6.93亿美元债券一样，该公司将偿付上述借款，因为境外债务发行仍然受限。该公司于2022年8月进行了28亿港元的股票配售，于2022年1月发行了5亿美元可转债。
境内融资渠道至关重要：2022年初迄今碧桂园发行了5亿元人民币提供信用违约互换保护的境内公司债，以及约13亿元人民币的资产支持证券。这些发行不足以覆盖其即将到期的债券。惠誉预计，碧桂园有120亿元人民币境内债券将在2023年上半年前可回售，且鉴于当前市场环境，该公司可能需利用内部现金偿还其中的多数债务。碧桂园获得新的境内资本市场融资的进度，以及潜在的信用增级措施，对于展示其可行的资本市场融资渠道而言至关重要。
更多波动性市场的布局：惠誉预期，短期内碧桂园在低线城市的销售和价格压力将攀升，原因在于，这些地区的经济和人口结构基本状况通常较弱。三线和四线城市业务贡献了碧桂园2021年权益合同销售总额的66%。碧桂园的高周转模式依赖价格灵活性来加速资本循环。然而，历史下行周期表明低线城市市场可能持续停滞，这会阻碍碧桂园的资本循环。
更易把握市场复苏后的机会：惠誉认为，碧桂园的土地储备足够多元化，以致能够把握房地产市场未来回暖的机会。碧桂园对任一具体区域性市场的依赖度低于同业，受市场变动（如“停贷潮”或社交限制防疫政策）的影响较小。此外，碧桂园在其多数竞争对手已离开的三线和四线城市具备强大实力，这也有助于该公司提升市场份额。这会部分抵消这类市场较低的需求。
评级推导摘要
碧桂园的权益合同销售额（5,580亿元人民币）高于新城发展控股有限公司（新城发展，BB/负面）的1,500亿元人民币和旭辉控股（集团）有限公司（旭辉，BB/负面）的1,280亿元人民币。2021年碧桂园的杠杆率（43%）近似于新城发展的水平（42%），低于旭辉的水平（50%以上）。
碧桂园的可用现金与包括抵押支持证券在内的短期债务的比率为1.0倍，接近新城发展的1.0倍，低于旭辉的1.5倍。三家公司的资本市场融资渠道畅通度皆因房地产行业下行趋势而有所削弱。
关键评级假设
本发行人评级研究中惠誉的关键评级假设包括：
- 2022年权益合同销售额下滑30%，2023年与上一年持平（2021年降幅为2%）
- 2022年购地金额占销售收入的12%；随着合同销售额企稳，2023至2024年将提高至25%至26%，以确保2022至2023年的土地储备足以支持2.1年至2.5年的开发需求
- 2022至2023年间毛利率约为21%至22%左右
- 每年资本支出为20亿至40亿元人民币
- 2022至2023年派息率约为15%左右
评级敏感性
可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的因素包括：
- 若碧桂园未满足负面评级敏感性的触发条件，则惠誉会将碧桂园移出负面评级观察名单。
可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的因素包括：
- 营运资金持续流出
- 合同销售额或现金回款不稳定
- 境内资本市场新债发行额较小
流动性及债务结构
流动性充裕：截至2021年末，剔除受限现金以及预售物业建设保证金共计894亿元人民币后，碧桂园持有可用现金918亿元人民币（2020年为1,161亿元人民币）。
2021年碧桂园的可用现金低于其短期债务（含资产抵押证券）945亿元人民币（2020年为1,207亿元人民币），但足以为其未来12个月到期的资本市场到期债务（含资产抵押证券）提供至少3倍的覆盖。此外，惠誉还认为碧桂园能够将其多数银行借款展期。
财务报表调整摘要
惠誉在计算碧桂园的杠杆率时，已将指定账户中的保证金从现金项目中扣除，计入库存项目。将其受限制银行存款计入现金项目以计算净债务，因这些存款主要是为申请银行贷款的抵押存款。
环境、社会与公司治理(ESG)方面的考虑因素
除非本节内容另有披露，ESG信用相关度评分最高为3分，表示ESG问题因其性质或受企业管理的方式而对信用的影响为中性或仅对受评企业的信用状况产生极小影响。
发行人简介
碧桂园是一家领先的中国房企，在中国各地拥有3,200多个项目。此前，碧桂园主要在中国的三线和四线城市拿地，目前该公司正将其拿地范围扩至其他各线城市。该公司亦在马来西亚和泰国等海外市场运营。
注意：本新闻稿为中文译本。如有疑问，请以英文版本为准。
来源：惠誉评级