惠誉授予合景泰富拟发行美元绿色债券'BB-'的评级

Fitch Ratings - Hong Kong - 14 May 2021: 本文章英文原文最初于2021年5月10日发布于：Fitch Rates KWG's Proposed USD Green Bonds 'BB-' 惠誉评级已授予中国房企合景泰富集团控股有限公司 (合景泰富, BB-/稳定) 拟发行美元绿色高级票据‘BB-’的评级。拟发行票据构成合景泰富的直接、高级无抵押债务，因此，其评级与公司的高级无抵押评级一致。合景泰富拟根据其绿色融资框架，将发行净收益用于债务再融资。 合景泰富的评级支持因素包括其优质土地储备、得到有效的杠杆率、持续稳健的利润率、强劲的流动性以及合理的债务期限结构。合景泰富的评级制约因素在于公司以权益销售额及营收衡量的房地产开发业务的规模较小。 关键评级驱动因素 杠杆率可控：基于合景泰富的销售前景和拿地策略，惠誉预计，公司按比例并表后以净负债与调整后库存比率计算的杠杆率将维持在45%以下。截至2020年末，合景泰富的权益杠杆率约为35%。公司的现金回款率有所上升，与此同时，公司放缓了购地步伐。2020年，合景泰富的拿地规模在其合同销售总楼面面积中的占比为0.5倍，低于2018年的1.6倍与2019年的0.8倍。 利润率稳健：惠誉预计，未来两年合景泰富的EBITDA利润率（不包括资本化利息）将保持在30%以上。该公司的房地产开发业务在行业各周期保持较强的盈利能力，是利润率最高的中国房企之一。合景泰富将保障利润率作为一个关键目标，并且通过持续提供优质产品以维持高于平均水平的售价来实现该目标。 合景泰富经验丰富的项目团队确保了公司的项目得到有力执行且成本得到严格控制。此外，合景泰富在广州的业务根基深厚，而且广州的地价涨幅不像其他一线城市那么显著，因此公司的单位购地成本不超过其平均售价的35%。 规模小，周转率低：合景泰富2020年的总预售额同比增长20%，达到1,040亿元人民币，但其权益销售额仅占总销售额的62%。合景泰富2021年的总销售额目标为1,240亿元人民币，相当于约770亿元人民币的权益销售规模，低于 ‘BB’评级同业的水平（2020年的权益销售规模逾900亿元人民币）。合景泰富的销售效率（按权益合同销售额与总债务的比率衡量）为0.8倍，较2019年的0.6倍有所改善。 合资公司敞口较大：2020年，合景泰富拥有逾70家合资公司，该数量高于'BB-'评级同业，尽管该公司2020年1,040亿元人民币的录得合同销售总额中仅约40%进行了并表。合资公司有助于合景泰富降低项目融资成本、缓解土地招标竞争压力并提高运营效率。但是，合资公司亦令公司的财务透明度受限。截至2020年末，合景泰富为其合资公司债务提供的担保为330亿元人民币，相比其650亿元人民币的合并净库存规模，该担保额较高。 业务覆盖区域广泛：合景泰富在中国的大湾区、华东及华北地区均有土地储备。2020年，该公司的未售权益土地规模约为1,000万平方米，遍布中国大陆40个城市及香港，平均拿地成本约为每平方米6,000元人民币。合景泰富在其核心业务区域（包括广州和佛山）的品牌认知度很高，该公司51%的可售资源分布于大湾区，而公司在该地区拥有丰富的经验和成熟的业务。 评级推导摘要 合景泰富的合同销售额及营收规模与时代中国控股有限公司（时代中国，BB-/稳定）相似。时代中国土地储备的多元化程度因其业务多集中于大湾区而低于同业。但是，时代中国在城市更新项目方面的业务更为强劲，且其在拿新地过程中对公开竞拍的依赖程度较低。因此，合景泰富与时代中国均具有较高利润率。时代中国的杠杆率（以净负债与调整后库存比率衡量）约为40%，略高于合景泰富。然而，合景泰富的合资公司项目较多，且并表比率低于同业，这令其财务透明度受限。 合景泰富一直是全周期利润率最高的中国房企之一。该公司的EBITDA利润率与龙光地产控股有限公司（BB/稳定）相当，并且高于一些 ‘BB’评级的同业公司，包括中国奥园集团股份有限公司（BB/稳定）和旭辉控股（集团）有限公司 (BB/稳定) 。但是，与上述同业公司相比，合景泰富的权益销售额及营收规模较小。 关键评级假设 本发行人评级研究中惠誉的关键评级假设包括： - 2021至2023年间总楼面面积销售增长1%-5%； - 平均售价逐年增长，2023年达到每平方米逾1,8500元人民币（2020年为每平方米1,7000元人民币）； - 2021至2023年间拿地成本每年上涨2%； - 2021至2023年间拿地总楼面面积与销售总楼面面积的比率低于1倍； - 2021至2023年间现金回款率保持在90%； - 销售总务管理支出在营收中的占比为7%-9%（2020年为5%) 。 评级敏感性 可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的因素包括： - 权益销售额与营收规模与'BB'评级同业水平相当； - 净负债与调整后库存的比率持续低于40%（2019年为40%）。 可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的因素包括： - 净负债与调整后库存的比率持续高于50%。 流动性及债务结构 流动性充裕：合景泰富拥有成熟多元的融资渠道，并与多数境内外银行建有稳固的合作关系。合景泰富进入国内外债市的渠道畅通。截至2020年末，合景泰富持有可用现金406亿元人民币，足以覆盖其252亿元人民币的短期债务和未偿付的购地款。惠誉认为，得益于多元的融资渠道、合理的债务期限结构及灵活的购地策略，合景泰富保持了可以覆盖房地产开发成本、支付购地款项及兑付债务的充裕流动性。 环境、社会与公司治理(ESG)方面的考虑因素 除非本节内容另有披露，ESG信用相关度评分最高为3分，表示ESG问题因其性质或受企业管理的方式而对信用的影响为中性或仅对受评企业的信用状况产生极小影响。 注意：本新闻稿为中文译本。如有疑问，请以英文版本为准。 来源：惠誉评级