惠誉下调美年的评级至 'BB-'；展望稳定（完整评级公告）

Fitch Ratings-Hong Kong-25 May 2020: 本文章英文原文最初于2020年5月12日发布于：Fitch Downgrades Meinian to 'BB-'; Outlook Stable 惠誉评级已将中国健康体检服务提供商美年大健康产业控股股份有限公司（美年）的长期发行人违约评级和高级无抵押评级自'BB'下调至'BB-'，展望稳定。惠誉同时将美年票息率7.75%、2021年4月到期的2亿美元高级无抵押票据的评级自'BB'下调至'BB-'，该票据由美年的子公司Mei Nian Investment Limited发行。 本次评级下调是基于惠誉预计因持续的负自由现金流(FCF)，美年的杠杆率将处于高位以及较弱的FFO固定费用覆盖倍数。受2019年第四季度营收放缓的影响，2019年的营收增长了1%，远远低于2018年35%及惠誉预测13%的增速。尽管与2018年相比，2019年的资本密集度有所下降，但盈利能力趋若导致FFO调整后的净杠杆率从2018年的3.8倍攀升至2019年的4.7倍。 惠誉预计，美年将在中期内放缓业务网络的扩张速度，专注于整合和提高现有体检中心的盈利能力。因此，与扩张相关的资本支出将会减少，但由于在其他领域的投资（例如升级IT系统）以及盈利能力的恢复尚需时日，未来两年的自由现金流可能仍将为负。 关键评级驱动因素 财务状况疲弱: 惠誉预计，美年的FFO固定费用保障倍数将保持在2倍左右的低位，而在自由现金流持续为负的情况下，去杠杆化的可能性不大。惠誉还预计，美年的战略从激进的扩张转向效率提升将导致更保守的财务政策。惠誉预期，由于新冠肺炎疫情的短期影响，美年2020年的EBITDA或会下降。近期策略的变化加剧了现金流生成能力的不确定性。鉴于此，公司2020-2021年的FFO调整后净杠杆率可能保持在4倍至5倍之间。 资本支出降低: 惠誉预计，更为保守的网络扩张有望减少与收购相关的资本支出，应会收窄负自由现金流量。惠誉定义的资本支出包括在新体检中心的少数股权投资，以及参股转控股的投资—惠誉认为，该等投资对美年的业务增长至关重要。 由于体检中心投资减少，美年的总资本支出从2018年的人民币30亿元人民币下降到2019年的22亿元人民币。惠誉预计，公司将继续投资于IT系统及更新医疗设备，以提升服务质素和保持竞争优势。惠誉估计，至2020年和2021年，资本支出将降至每年17亿元人民币左右。 体检中心利用率下降令盈利能力承压: 惠誉预计，短期来看，提升服务质量的战略转变导致美年体检中心的利用率下降，这是美年积极控制体检中心客户的数量及价格敏感客户流失的双重作用的结果。利用率是盈利的关键，因为占比较大的租金和员工成本等多为固定成本。与企业客户不同，个人客户有助于利用率的提升，原因是他们在预约方面的灵活性较高，而企业客户往往会在年底前完成体检。 惠誉预计，美年在吸引新客户方面将面临挑战，由于愿意支付较高费用获得优质服务的高端客户的选择范围更大且更换服务供应商的意愿不强。个人客户收入占总营收的比例从2018年的25%下降至2019年的22%。 新冠肺炎疫情爆发对美年的影响: 新冠肺炎疫情的爆发对美年的业务运营带来较大的影响。公司大部分体检中心在第一季度停业，导致营收锐减超过50%。从2020年4月起，多数体检中心已恢复正常运营。惠誉预计全年营收将略有下降，这是基于第三、四季度的强劲复苏。 阿里巴巴战略性入股: 惠誉预计，在阿里巴巴集团控股有限公司(A+/稳定)于2019年11月成为美年的战略投资者后，公司更严格的内部控制将支持其可持续增长。此外，与阿里巴巴在电子商务领域的合作可以帮助美年扩大个人客户的覆盖。例如，美年可以利用阿里巴巴的在线平台将流量转移到其医疗中心，并推广其体检套餐。阿里巴巴还将与美年在IT系统升级方面进行合作，简化体检流程，提供全面的检前检后服务。 维持市场领先地位:尽管收入增长放缓，惠誉预计，由于同业公司的差距甚远，美年将保持其市场领先地位。近年来，美年一直是中国规模最大的民营体检服务提供商，公司的市场地位在收购慈铭健康体检管理集团有限公司后得到进一步夯实。惠誉预计，随着消费者保健意识的提高，对体检服务的需求将会增加，这将有利于美年的长期业务发展。 评级推导摘要 美年在中国民营健康体检市场的明显领先地位及稳定的客户群较同业具有优势，并且弥补了其财务状况在评级处于'BB'区间的受评企业中属于较弱的短板。美年所在市场不存在惠誉授予评级的同业，但惠誉将其与同样租用经营场地的零售企业进行了比较——尽管惠誉承认中国的民营健康体检市场较稳定且增长可预见性较高。 与中国的361度国际有限公司（361度，B+/稳定）相比，美年的业务状况较强劲，因美年在其所在市场上占据领先地位，而361度在运动服装行业的排名较低。虽然中国的运动服装行业也有望增长，但惠誉认为，美年所在的健康体检市场的分散性较低，且美年拥有稳固的企业客户群，因此该公司与运动服装公司相比客流量和增长前景都更稳定。美年的业务状况强于361度，因此其评级高于361度当属合理——尽管美年的财务状况偏弱，因租金支出占其成本的比例较大。 鉴于美年的租金支出占其成本的比例高，其信用状况与Levi Strauss & Co（李维斯，BB/负面）等全球性零售企业更具可比性。与李维斯相比，美年的经营规模（按EBITDA衡量）较小、财务状况较弱（杠杆率较高）、固定费用保障倍数较低且自由现金流为负，因此，其评级较李维斯低一个子级 关键评级假设 - 2020年营收出现降幅，2023年恢复至高个位数增长 - 2020年至2023年间EBITDA利润率为19%-20% - 2020年至2023年间租金支出与营收的比率为10%-11% - 2020年至2023年间资本支出为每年17亿元人民币，包括对新设体检中心的初始少数股权投资以及参股转控股而进行的投资 评级敏感性 可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/评级调升的未来发展因素包括： - FFO调整后净杠杆率持续低于4.5倍（2019年为4.7倍，2020年预计为5.0倍） - FFO固定费用保障倍数持续高于2.2倍 (2019年为1.8倍，2020年预计为 1.8倍) - 自由现金流趋于中性 可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/评级调降的未来发展因素包括： - FFO调整后净杠杆率持续高于5倍 - FFO固定费用保障倍数持续低于1.8倍 -负自由现金流趋势扩大 最佳/最差情景评级分析 国际信用评级非金融企业发行人的评级在三年评级周期内最佳情景下的评级上调幅度 (定义为以正向衡量的评级转换的第99个百分位数，) 为三个子级，最差情景下的评级下调幅度 (定义为以负向衡量的评级转换的第99个百分位数，) 为四个子级。各评级类别最佳至最差情景的信用评级范围介于“AAA”到“D”之间。最佳和最差情景信用评级的评定基于历史表现。 流动性 依赖再融资: 截至2020年3月末，美年持有33亿元人民币在手现金及3亿元人民币未动用授信额度，勉强覆盖其37亿元人民币的短期债务。公司对短融资金的依赖程度较高，截至2020年3月末，短期债务占其总债务的54%。惠誉预计，由于该公司业务具有季节性特征，随着今年晚些时候现金流生成能力得到改善，以及阿里巴巴投资后获得资本的渠道得到加强，美年将能够展期其银行贷款。公司还计划通过发行离岸美元债券募集3亿美元资金以偿还2021年4月到期的2亿美元债券，及用作一般性营运资本。 构成评级驱动因素的关键信息来源 评级分析中使用的主要信息来源在下文列载的《适用标准》中已有披露。 财务报表调整摘要 资本支出包括收购新体检中心少数股权的支出，以及将参股转为控股权而增加的投资。 不用作债务偿还的定向增发收益被视为受限现金。 环境、社会与公司治理(ESG)方面的考虑因素 除非本节内容另有披露，ESG信用相关度评分最高为3分，表示ESG问题因其性质或受企业管理的方式而对信用的影响为中性或仅对受评企业的信用状况产生极小影响。 Mei Nian Investment Limited ----senior unsecured; Long Term Rating; Downgrade; BB- Meinian Onehealth Healthcare Holdings Co., Ltd.; Long Term Issuer Default Rating; Downgrade; BB-; RO:Sta ----senior unsecured; Long Term Rating; Downgrade; BB- 来源：惠誉评级