标普：因战略执行和可自由支配现金流为正，药明康德评级上调至“BBB”；展望稳定

香港（标普全球评级）2023年11月17日：标普将无锡药明康德新药开发股份有限公司 (WuXi AppTec Co.,Ltd.，“药明康德”) 的长期发行人信用评级从“BBB-”上调至“BBB”。 稳定的展望反映了标普对药明康德的预期，即在稳定的订单基础上，药明康德将继续保持高于行业的增长，并在未来24个月内将其EBITDA利润率维持在接近当前区间的水平。 药明康德已执行其增长战略，并发展成为一家合同开发和制造组织(CDMO)。自标普最初的评级以来，该公司已经显著扩张。在过去的五年里，它的市场份额大幅增长，2023年的EBITDA规模将是四年前的三倍多。在此过程中，它转型为一家外包制造公司，其大部分收入来自其CDMO。相比之下，2019年这一比例约为三分之一。与早期的CRO业务相比，CDMO业务的经常性收入可预测程度更高，并且受融资环境的影响更小。商业化的CDMO项目从2019年的21个增加到2023年9月的58个。在过去五年中，药明康德将CRO客户汇集到CDMO的良好执行力使其能够迅速填补扩大的产能，并保持相对稳定的EBITDA利润率在28%以上。 药明康德的核心竞争优势保持不变。公司的强劲业绩归功于其成本优势、“跟随分子(follow-the-molecule)”战略的良好执行，以及CRO和CDMO市场的强劲需求。该战略需要一站式的新药开发模式，涵盖临床前研究、临床服务和生产。这种模式使其能够向CRO客户交叉销售外包制造服务，这有助于建立新药商业化生产的渠道。这有助于该公司在CDMO领域实现良好的产能利用率和相对稳定的利润率，同时建立新的产能。2023年前9个月，其订单中的分子数量增长了29%，这将继续推动2024年的收入和EBITDA增长。 药明康德的潜在增长稳健。 药明康德的收入增长可能在2023年放缓至2%-3%，2024年放缓至10%，主要原因是COVID-19项目的结束。不包括与COVID-19相关的收入，标普估计同期的收入增长将为20%-25%。2024年，EBITDA利润率(扣除汇率影响)应保持在32%-33%，与2023年前9个月的水平相似。这比2022年实现的31%要高。良好的业务组合和效率的提高推动了增长。 从过往数据上看，药明康德的EBITDA利润率在28%至31%之间，尽管其产能在2020年至2022年间翻了一番。根据标普的评估，尽管困难的融资条件可能会对长尾(long-tail)客户的需求造成压力，但CDMO业务渠道稳固，可能会抵消早期CRO业务的疲软，从而推动2023年以后的增长。 自由经营现金流(FOCF)及折现现金流(DCF)将在较低的资本支出下实现有质的增长。药明康德的FOCF和DCF产生将超过标普之前的预测，因为其受益于更好的EBITDA，更高的运营现金流(OCF)和更低的资本支出。标普现在预测，FOCF将显著增加，DCF将在2023年转为正值。考虑到过去几年新建的产能，资本支出可能会从2022年的每年100亿元人民币减少到2023年和2024年的每年70亿元人民币左右。这将推动FOCF从2022年的4亿元人民币增加到2023年和2024年的45 - 55亿元人民币。FOCF应足以满足其稳定的派息和股票回购，每年总额不超过40亿元人民币。该公司将上一年净收入的30%作为股息发放，并回购股票以资助员工激励。标普预计未来两年DCF将达到每年7 - 10亿元人民币，而2022年为负20亿元人民币。 较小的投资意愿和更好的现金流将限制债务的使用。标普预计药明康德将在未来18个月内控制投资并专注于收购。在2023年和2024年，这一支出不太可能超过每年17亿元人民币，低于标普之前预测的25亿元人民币。该公司曾在2019年和2020年通过其风险投资部门大举投资医疗保健公司。这类投资的减少，加上DCF的增加，意味着资金需求低于标普的预期，为10亿元人民币，低于标普之前预测的40亿元人民币。这不应导致债务大幅增加。与大型变革性收购相比，药明康德更倾向于绿地投资。因此，以债务/EBITDA之比衡量的杠杆率将保持在最低水平。 稳定的展望反映了标普对药明康德的预期，即其收入和EBITDA的有机增长将高于行业平均水平，因为其强大的CDMO渠道在未来24个月内抵消了早期CRO需求的疲软。药明康德应保持稳定的EBITDA利润率在30%以上，并逐步释放CDMO产能。标普预计，该公司将在2023年和2024年以0至0.1倍的最低杠杆率产生可观的DCF。 如果出现以下情况，标普可能会下调药明康德的评级: - 公司的债务与EBITDA之比接近1.5倍，或者由于更积极地使用债务融资的资本支出、收购或股东回报，DCF在很长一段时间内持续为负;或 - 由于在扩张过程中大量取消或未充分利用授信额度，公司的盈利能力急剧恶化。 如果药明康德的规模显著增长，同时保持低杠杆率和可观的DCF，标普可能会上调评级。标普也希望该公司的订单有更高的可见度，以便标普评估药明康德对经济增速放缓和特殊事件的抵御能力。 * 本文为中文节译稿，如有任何疑问，请以英文原文为准。原文标题：WuXi AppTec Upgraded To 'BBB' On Strategy Execution and Positive Discretionary Cash Flow; Outlook Stable (Nov. 17, 2023) ©️未经许可，禁止转载、摘编、复制及建立镜像等任何使用。