惠誉：中资房企违约研究凸显危机初期受困房企共性
Fitch Ratings-Hong Kong/Singapore-03 July 2023： 本文章英文原文最初于2023年6月29日发布于： Study on Chinese Developers Highlights Common Traits of Early Distressed Cases
惠誉评级表示，针对受困中资房地产开发企业的违约研究凸显出危机初期陷入困境的企业具备一些共同特征，这些共性是导致其迅速陷入困境的主要动因。
受困房企违约事件的风险外溢至整个房地产行业，而监管急剧收紧以及信心危机等一系列因素共同作用致使楼市颓势雪上加霜。其中，蔓延至全行业的信心危机令楼市需求骤减及融资渠道剧烈收窄。这导致房地产行业深陷长期结构性下行周期，以及大量房企评级被下调或发生违约，民营房企中仅有几家幸免于难。
我们认为，纷繁复杂的集团结构（包括较高的合资公司及非控股权益敞口）增加了融资安排的不透明度并提高了现金漏损的可能性，从而掣肘房企获取项目公司现金的能力，特别是在行业严重下行之际。这些特征反映在，2021年上半年惠誉的评级组合中投机级评级的占比较高，特别是‘B’类房企，这类企业在受评级迁移影响的企业中占到大多数，其中85%已陷入困境，其次是‘BB’类房企（受困房企占比为69%）。
房企亦纷纷利用灰色融资渠道来弥补资金缺口。某些情况下透明度欠佳的融资安排（包括隐性债务或明股实债）使得房企得以夸大流动性并低估其杠杆率。这加剧了受困房企的快速陷落。
地方政府对项目层面预售监管资金的限制骤然收紧亦削弱了将集团内现金用于偿还房地产项目公司以外债务的可替代性。此外，也有其他财务条约禁止提取和动用项目层面资金。
【中国房地产：受困房企评级分析】
——楼市进退维谷凸显房企复杂的合资企业结构及纷纷借力灰色融资
行业危机致房企违约率飙升
中国房地产市场长期深陷危机导致大量房地产开发企业的评级被下调或发生违约。惠誉评级截至2021年6月授评的43家中资民营房企中已有逾85%的评级被撤销，许多房企的评级此前曾被下调。大多数开发商在评级被撤销后的6个月内便发生违约或进入债务重组。
评级迁移中‘B’类发行人的占比最高，其中85%已陷入困境，其次是‘BB’类房企（受困房企的占比为69%）。其中一家“坠落天使”在10个月内从投资级级别到发生违约事件。
从特质风险到传染性风险
不同于以往的行业低迷，当前的房地产危机是多重因素叠加的结果，这些因素加剧了行业所面临的流动性压力。此次危机由几家受困房企的个别风险事件触发，随后逐步演变为一场全行业的信心危机，甚至连实力较强的民营房企亦未能幸免。
投资级发行人（主要为国有房企）在此次危机中总体安然无恙。这些房企继续受益于其强劲的融资渠道及更具韧性的销售业绩，突显出购房者对其“保交楼”能力的信心增强。
以下几大特点，在房地产行业遇到前所未有的流动性危机的情况下，是导致中国恒大集团和花样年控股在2021年下半年迅速陷落，以及此后众多房企相继违约的主要动因。
受困房企的共同特征
惠誉认为，纷繁复杂的集团结构（如多层所有权及与第三方设立的较高的合资公司敞口）增加了融资安排与第三方担保的不透明度。并表率较低表明出现现金漏损的可能性提高，这制约了开发商获取项目公司现金的能力，特别是在行业承压加剧之际。
以上特征反映在，2021年上半年惠誉的评级组合中投机级评级的占比较高，特别是‘B’类房企，但隐性债务或明股实债加剧了受困房企的迅速坠落。房企在不同程度上纷纷借助灰色融资渠道（包括供应链融资、商业票据、信托贷款和合资公司安排）解燃眉之急，其中一些渠道的结构并不透明。
地方政府对项目层面预售监管资金的限制收紧，削弱了集团内部现金用于偿还房地产项目公司以外债务的可替代性。此外，也有其他财务条约禁止提取和动用项目层面资金。
幸存者寥寥，出险房企众多
截至2021年6月末由惠誉授评的43家民营房企到2023年5月末仅剩6家仍持有评级。其余37家的评级均已被撤销——通常是在评级连续下调后。
评级撤销大多是由于相关房企不再参与评级导致信息披露不足。鉴于房地产行业的波动性与快速发展，相关发行人不再直接参与评级意味着惠誉不再拥有足以支持有关评级的充分信息。
本报告的研究主体不包括国有房企（目前包含9家投资级开发商）。我们在分析中将本报告中所有出险房企的违约评级均视为最终评级，而不考虑重新授评或评级撤销的情况；在本报告中，未能如期偿债或在评级撤销后6个月内启动不良债务交换（DDE）的发行人亦被视作出险房企。
‘B’和‘BB’类房企违约比例更高
出险房企的违约时间各异，从2021年危机前惠誉最后一次确认其评级后的几个月到一年不等。43家受评房企中已有33家发生违约，出险比例高达77%，其中绝大多数（23家）在2021年中被评定为‘B’类房企，9家被评定为‘BB’类房企。
债务重组进展缓慢，突显出开发商面临长期流动性紧缩。陷入资金困局的房企更倾向于以“保交楼”作为优先事项，而非偿债，从而导致不同利益相关方之间出现了竞争性需求。境内外市场受困房企的债务重整主要以庭外重组的方式进行（包括债务展期），不过已开始出现少量清盘申请。
两家“坠落天使”中一家已违约
13家受评中资房企中有10家仍维持投资级状态，但此前被授予投资级评级的3家民营房企中仅剩一家仍维持该评级级别。稳健的风险管理与内控所带来的持续强劲的融资渠道及充裕的流动性缓冲助力龙湖集团控股有限公司（BBB/稳定）从此次房地产危机中突出重围，逆势而行。另外2家危机爆发前的投资级民营房企分别是世茂集团和碧桂园控股有限公司（碧桂园）。2022年7月，世茂集团的10亿美元高级债券发生违约。与此同时，惠誉于2022年11月撤销碧桂园‘BB-’/负面的评级。
前所未有的信心危机
危机是如何酿成的
金融风险的爆发源于许多房企多年来大举拿地以实现规模扩张并满足过高的市场需求预期。过去四年间百强中资房企的拿地规模在2020年达到顶峰。为拉动增长，许多开发商通过多样化融资渠道（包括发行境外债券）绕过了严禁将银行贷款用于购地的相关限制措施，不过一些房企也采用了更为复杂的融资安排。
中国监管机构于2020年8月发布“三道红线”政策，基于三大指标（即现金短债比、资产负债率和净负债率）对房企的负债规模设置上限。2020至2021年间，中央政府持续发力，致力于践行“房住不炒”的政策方针，致使房企贷款限制措施趋严以及房地产行业遭到打压，从而令恒大集团和花样年等受困房企加速陷落。
2021年下半年重大信用事件引发市场对危机蔓延的担忧
高度倚赖应付账款管理流动性的恒大集团于2021年第三季度陷入流动性危机，花样年、当代置业和佳兆业集团随后于2021年10月亦遭遇资金困境。这些信用事件及被曝光的治理问题对房地产行业产生了更为深远的影响，因为这瓦解了市场对这些房企的信心。
2022年依旧笼罩在信心危机之下
当前的行业低迷态势在严重程度与持续时间上均不同于以往。市场情绪骤然转空加剧了楼市危机，并切断了房企的主要资金来源——商品房预售资金和债务资金。
房地产销售额锐减
根据中国房地产住宅信息服务平台（CRIC）发布的数据，2022年百强房企销售总额暴跌42%。针对新资金的限制措施以及融资渠道受阻意味着资质较弱的开发商难以完成现有工程并启动新项目。随着危机蔓延，即使实力较强的房企亦因市场环境疲软而遭受重创，而中国实施的严厉的“动态清零”防疫政策以及2022年全国多地的突发封锁令楼市颓势雪上加霜。由于房企优先考虑增加现金流而牺牲盈利，房价持续受压。
融资渠道被切断
在房地产这种消费者信心较敏感的行业，未经证实的负面信息会滋生流动性担忧，并掀起债券抛售潮，从而掣肘房企募资，并令其再融资风险攀升。无法借助资本市场融资的实力较弱的房企往往也难以从境内银行获得新的资金，而大量违约及房地产住宅销售走弱亦令这些银行陷入恐慌。这些房企的境内外资本市场融资渠道因此均被切断。
商品房预售资金使用受限
2021年年中左右，地方政府开始针对项目层面商品房预售资金的使用实施严格限制。自2021年7月恒大集团深陷资金困局以来，监管政策已逐步收紧，地方政府对预售监管资金的使用规定参差不齐，加剧了房企面临的流动性压力。
中资房企采用商品房预售制度。该制度下，开发商可以获得购房人购买期房预付的全额购房款（即预售资金），即使此时尚未产生庞大的建安成本。购房人将预售资金全额转入开发商项目公司名下的预售资金监管账户，主要用于项目建设。该笔资金在一些房企披露的现金余额中的占比极高。
危机初期受困房企的共同特征
惠誉授评的大部分中资房企由单一股东持有30%或更多股权，尽管其中大部分是上市公司。中资房企的所有权普遍比较集中，但惠誉认为错综复杂的集团结构和融资渠道以及不透明的财务披露加剧了流动性压力，促使受困房企在房地产危机早期阶段迅速衰落。
《行业导引：企业评级标准附录》和《中国房地产：灰色融资渠道》中探讨了惠誉对非控股权益和合资企业敞口、并表率及应付账款的考量和处理方法。惠誉授评的中资房企中很大一部分投机级发行人表现出上述特征，尤其是处于‘B’评级类别的发行人。
此外，中资房企还利用灰色融资渠道，将债务伪装成权益或列为表外项目。房地产危机期间，部分房企起初否认，但后来又承认存在此前未披露的表外负债，这进一步损害了投资者对房地产行业的信心。
集团结构复杂
合资企业敞口较高
房企通常会与其他房企、甚至金融机构成立合资企业，以方便拿地并缓和融资需求。惠誉认为，利用合资企业结构的房企逐年增加，可能导致了房企合并资产负债表上的非控股权益增多，或为这些联合控制的项目公司提供的表外担保增多，最终引发房地产危机。
部分房企将视同控制的联营企业和合资企业作为子公司进行并表，而其他房企采用权益法核算其在这些合营企业中的权益。房企可能会倾向于选择将业绩较好、杠杆率较低的项目公司作为子公司进行并表，而将杠杆率较高的公司视为联营公司。《香港财务报告准则第11号》（HKFRS11）规定，相关实体可基于合营安排附带的权利和义务自行判断这种安排属于联营还是合资。
并表率较低且/或少数权益占比较高
并表率较低表明，很大一部分合联营项目未充分体现在房企的合并财务报表中。此外，也可能房企收购合资项目之初并表率较低，但后期进入销售阶段后相关项目转变为子公司。
惠誉认为，非控股权益占比较高可能会导致现金漏损，影响房企使用项目公司现金的能力。截至2021年上半年末，时代中国控股有限公司（时代中国）和佳兆业集团的非控股权益净债权与物业资产净值的比率在惠誉授评的中资房企中处于较高水平。时代中国依赖少数股东（大部分为房企）的资本贡献为业务扩张融资。惠誉将佳兆业集团的少数权益增加和较高的合资企业敞口视为对信用评级不利的因素，因其降低了公司的透明度和财务灵活性。
佳兆业集团来自未并表合资企业的销售额占比较高，因此其集团结构方面的ESG相关度评分为4分。这些合联营企业旗下项目的业绩表现未能充分体现在其财务报表中，对其财务透明度形成制约。这对佳兆业集团的信用状况产生负面影响，并与其他因素一起构成此次评级的相关因素。
不受限制现金的通用性
部分房企披露的不受限制现金足以满足其短期债务需求，但仍发生了债务违约。这些房企的很大一部分资金在预售监管资金账户内，用于保障项目及时交付；监管机构对这些账户的管控突然收紧导致这些资金无法用于偿还项目公司以外的债务。
2020年底“三道红线”政策出台之前，预售监管资金的披露极少。这是因为，现金（不含预售监管资金）与短期债务的比率是该政策监测的指标之一。不过，业界尚未就预售资金在房企财务报表中的分类达成广泛共识。许多上市房企将预售资金归类为不受限制现金，因其可用于建设用途，而其他房企则将其归类为受限制现金。
使用监管账户中的预售资金需要与监管机构进行复杂而漫长的谈判，因为全国各地对不同房企的具体规定和执行力度差异巨大，且危机发生后管理日趋严格。
此外，合资伙伴或银行亦限制使用这些现金流偿付项目公司以外的债务，这导致中资房企使用项目层面现金流偿还资本市场债务的能力存在巨大不确定性。举例而言，2021年上半年世茂持有530亿元的可用现金（不包括监管账户中的220亿元），仅其中一部分属于惠誉授评实体层面。
在中国奥园集团股份有限公司（奥园）的案例中，地方政府突然收紧对预售监管资金的管控可能导致其实际的流动性状况比其披露的现金水平更差。奥园于2021年11月宣布，其资产支持证券（ABS）持有人允许延展赎回日期。
灰色融资渠道信息披露不足
由于政府采取措施收紧信贷，房企通常利用另类融资渠道弥补资金缺口。其中一些融资渠道透明度较低，这可能导致房企漏报资金流、现金可用性或或有负债相关信息，导致流动性状况被高估而杠杆率被低估。
惠誉计算杠杆率和流动性状况时依据的是公司提供的材料及公开披露的信息，包括经审计的财务报表。未披露负债的存在（取决于其规模和性质）可能会显著改变相关实体的杠杆率和流动性状况。
呈现类债务特征，却列报为少数权益或股权
部分附有固定回报、担保回报或回购协议的少数权益或非控股权益可能呈现类债务特征，但在财务报表中却列报为股权。
2022年1月，世茂的子公司上海世茂建设有限公司（世茂建设）称，其间接持有30%股权的一家公司未能按时偿还2021年12月到期的境内信托贷款——世茂建设为该贷款提供担保。
截至2019年末，高收益信托贷款（通常来自公司、金融机构和富裕人士）约占恒大地产附息债务总额的40%。信托贷款较传统银行贷款更灵活，但融资来源稳定性较差，尤其是在市场受到严重干扰之时。信托贷款的财务披露通常有限，包括融资条款和到期日等。
举例而言，旭辉控股曾利用投资信托产品为其天津的一个房地产开发项目融资，2022年9月此事浮出水面，一个月之后市场报告称该公司未能按时偿还其10月初到期的可转债利息。旭辉控股在集团结构方面的ESG相关度评分为5分，因为该公司存在合联营企业敞口，并与少数股东达成了不透明的财务安排。
类债务经营性负债
此外，房企还利用与反向保理类似的供应链ABS延长应付账款的付款账期，由第三方受让债权人的发票。尽管这些应付账款呈现类似债务的属性，但部分房企却将其计入资产负债表内的贸易与其他应付账款项目。
若上述应付账款计入贸易应付账款，惠誉通常会要求发行人提供详细的细分情况。惠誉在计算发行人的杠杆率指标时将供应链ABS记为债务，从应付账款中扣减相应金额。此外，惠誉在计算现金短债比时亦将计入债务且一年内到期的供应链ABS计算在内。
仅有为数不多的几家中资房企在财务报表中将供应链ABS披露为非贸易应付账款负债。即便如此，公开发行的ABS和私募ABS的披露情况仍存在差异。过往曾有私募ABS及其担保后续演变为实际债务，直至还款逾期后才暴露出来的案例。
未披露的债务
部分房企的未披露债务浮出水面的案例沉重打击了市场信心。举例而言，2022年2月龙光集团确认其与第三方签署了一项未披露的私募债务安排，担保金额约为10亿美元。2022年之前，业界广泛将龙光集团视为中国最强大的中型房企之一，其销售额在中资房企中排名前二十。
花样年的境外债券本金还款违约亦引发了投资者对中资房地产发行人信息披露水平的疑虑。投资者原本预期该公司拥有充足的现金用于偿付2021年10月到期的剩余美元债券。然而，花样年随后确认，其部分境外现金余额已于9月被用于偿还公司提供担保的1.5亿美元未披露私募债券。这严重削弱了市场对整个房地产行业的信心。
这两个案例中，由于公司存在未披露负债，惠誉将其财务透明度方面的ESG相关度评分上调至5分。
据报告称，恒大地产未能按时偿还其2021年9月担保的理财产品，这引发投资者抗议。理财产品的披露通常较为模糊，因为部分理财产品列报为股权，而其他部分列报为表外资产。理财产品通常由金融机构发行，但报告称恒大地产的子公司曾发行高收益理财产品，售予零售投资者和员工，通过这种表外另类融资手段募集资金。此外，佳兆业集团于2021年11月宣布公司存在逾期理财产品，且未在财务报表中记为负债或外部担保。
注：本报告为中文译本。如有疑问，请以英文版本为准。
来源：惠誉评级