标普：因再融资需求增加，连云港集团展望调整为负面；“BBB-”评级获确认
- 连云港港口集团有限公司（连云港集团）2023年的再融资需求显著高于前几年。这是因为该公司高度依赖短期债务，其长期债务也将迎来到期高峰。
- 我们注意到管理层改善资本结构和流动性的计划。但计划的执行和是否能带来重大转机将取决于市场流动性。
- 2023年3月28日，标普全球评级将连云港集团评级展望从稳定调整为负面，同时确认这家中国港口运营企业“BBB-”的长期主体信用评级。
- 负面展望反映了未来12个月连云港集团流动性下降和资本结构弱化的可能性。
香港，2023年3月28日—标普全球评级今日宣布采取上述评级行动。
连云港集团以合理成本延长债务期限的难度将与日俱增。我们认为该公司流动性已经弱化，改善资本结构比较困难，如果市场流动性趋紧，改善的难度还会进一步增加。我们估计连云港集团2023年到期的债务达254亿人民币，占截至2022年末总债务的56%，相当于2022年末现金余额的6倍左右。其中短期债券、流动资金贷款等短期债务占了一半左右，其余为一年内到期的长期债务。
为保持较低的融资成本，连云港集团高度依赖短期融资。其一年内到期债务占总债务比例，已从2019-2021年的37%-45%上升至2022年的50%以上。2022年该公司发行长期债券47亿元和长期美元债3.1亿美元，相比之下2021年仅发行长期债券8亿元。但2022年短期债券发行量的增加抵消了延长债务期限的努力。连云港集团2021年发行期限为1年或1年以内的债券51亿元，2022年发行量增加到80亿元。
再融资情况是影响连云港集团信用状况的关键因素。如果管理层利用3年或以上期限债务置换到期债务的计划得以实施，那么一年内到期债务占比就有可能下降至40%左右，接近历史水平。这将使其债务加权平均期限延长到2.2年，为其资本结构提供更好的缓冲。
但如果再融资计划落空，该公司继续依赖短期债务，那么其债务期限结构或将压缩至2年以下。我们认为2年以下的期限结构代表债务到期集中，会构成显著的再融资风险。我们估计连云港集团2022年末的加权平均债务期限略高于2年。
连云港集团的融资优势有利于再融资。该公司拥有通畅的银行授信和境内市场债券发行渠道。管理层计划将2023年到期债务中的13亿元债务置换为包括银行贷款、长期债券、融资租赁在内的长期债务。但该计划将受制于市场环境，以及该公司非常希望控制融资成本等因素。因此未来6至12个月连云港集团能否用较长期限债务进行再融资还存在不确定性。
连云港集团一年内到期债务当中，流动资金贷款约90亿元，多为来自政策性银行或国有银行的双边贷款，拥有到期滚动的记录。此外，连云港集团截止2022年末拥有未使用授信额度95亿元，并计划开辟新的银行授信用于再融资。该公司拥有87亿元的注册债券发行额度，包括中期票据42亿元、私募债券20亿元、超短期融资券25亿元，且正在申请增加2023年的发行额度。另外还有20亿元的融资租赁额度可供使用。
连云港集团的经营正在改善，但经营性现金流不足以覆盖利息支出。该公司正受益于长三角地区的区域整合，特别是通过与上海国际港务（集团）股份有限公司（上港集团；A+/稳定/--）的合作。
但我们认为未来两年其盈利能力和现金流的改善有限。连云港集团的货物吞吐量增长已开始提速，且2022年下半年吞吐量增速快于全国整体增速。2022年全年其吞吐量增长11.9%，相比之下全国增速仅0.9%。2023年前两个月，连云港集团吞吐量同比增长3%，其中集装箱吞吐量增长10%以上。我们预计在2022-2024年期间，随着集装箱吞吐量逐步增加，该公司毛利率将每年扩大0.1个百分点。
虽然吞吐量在增长，我们预计2023-2024年连云港集团经营性资金流（FFO，未计营运资金变动和资本支出）利息覆盖倍数将在0.9倍左右，与近几年水平接近。我们预计该公司同期计入营运资金变动后的经营性现金流将远少于每年约20亿元的现金利息支出。因此连云港集团将需要通过举债来满足付息需要。
缓慢的港口整合进度使连云港集团财务状况改善有限。虽然连云港集团并入江苏省港口集团有限公司（江苏港口集团）进展缓慢，我们仍将该公司视为一家与江苏港口集团相关联的具体战略重要性的实体。这是基于我们认为，考虑到连云港集团在江苏省港口资源中的战略重要性，2017年提出的合并方案预计终将得以完成。
但连云港集团股权从连云港市政府向江苏港口集团转移的进度很慢，限制了连云港集团经营状况和融资能力大幅改善的可能性，也限制了江苏港口集团可能提供的支持。
连云港集团的负面展望反映，我们预计未来12个月该公司资本结构或将继续依赖于短期债务，需要进行较大规模的再融资。这期间该公司的债务融资能力也有可能削弱，并体现为融资成本的上升。
但我们预计连云港集团的经营业绩将保持稳定，吞吐量将稳定增长，杠杆率将保持稳定。这一点可以对其再融资能力形成支撑。
负面展望还反映，我们认为，与江苏港口集团缓慢的合并进度将会制约连云港集团财务状况的改善。
如果连云港集团继续高度依赖短期债务融资，或其融资成本继续显著上升，那么我们可能会下调该公司的评级。这种情况将会加剧该公司以债养债的问题。
如果连云港集团经营业绩弱化，表现为吞吐量的结构性下滑，那么我们也有可能下调其评级。
可能导致我们下调连云港集团评级的情形还有：
- 我们下调其模拟母公司江苏港口集团的信用状况评估；
- 江苏港口集团在合并前或合并后调整战略方向，因此连云港集团对江苏港口集团的重要性下降；
- 连云港集团与江苏港口集团的合并进一步延期，令我们认为合并已在事实上无限期中止，或合并宣告取消。
如果连云港集团以合理成本将其到期债务置换为更长期限的债务，使其加权平均债务期限延长至显著高于2年的水平，那么我们可能会将该公司展望调整为稳定。同时，该公司的内生现金流还需要能够覆盖大部分利息支出。
稳定的展望也可能取决于我们认为连云港集团的管理、经营、财务正在稳步融入江苏港口集团，使其财务状况有望发生质的改善。
ESG信用指标：E-3，S-2，G-3
注：中文版本系根据英文版本翻译，若与原英文版本有任何分歧，概以英文版本为准。
来源：标普全球评级