惠誉上调中国宏桥评级至‘BB-’；展望稳定（完整评级公告）

2018年8月27日，惠誉评级已将中国宏桥集团有限公司（宏桥）的长期外币和本币发行人违约评级从‘B+’上调至‘BB-’。发行人违约评级展望为稳定。完整评级行动列表请见本文末尾。 本次评级上调反映了宏桥大幅改善的财务状况，其驱动因素在于该公司核心铝业务和股权注入产生的强劲自由现金流。这些因素更令宏桥的净杠杆率从2016年末的3.9倍大幅降至2017年末的2.3倍。鉴于宏桥铝业务稳健的利润率及有所下降的资本开支，惠誉预计，从短期来看该公司将继续保持正向的自由现金流，净杠杆率将保持在2.0倍到2.4倍的水平。 宏桥的评级继续受到下列因素的制约：公司内部管控较弱；尚未对电网支付的费用和补贴及潜在电力成本增加（可能令宏桥的生产成本大幅上升）的影响存在不确定性。 关键评级驱动因素 中国最大的电解铝生产企业：虽然2017年下半年宏桥关停了270万吨铝产品产能，但仍保持着650万吨的合规产能。宏桥在国内保持着约15%的市场份额，是全球最大的电解铝生产商之一。庞大的业务规模令宏桥受益于规模经济（虽然该优势已有所减弱），一直位于中国最盈利电解铝生产企业的行列。 鉴于监管部门未批准宏桥兴建更多工厂，惠誉预计该公司的铝产能总量将稳定在650万吨。宏桥的资本支出短期内也将受到限制，但惠誉预计该公司的平均产能利用率将自2018年起有所改善。 成本上升，利润率下降：受煤炭和阳极碳素等原材料成本上涨的影响，宏桥的EBITDA利润率已从2016年的30%降至2017年的24%。基于对铝价强势上涨及煤价下降的预测，惠誉预计，2018年至2020年间宏桥的EBITDA利润率将保持在22%-24%的水平。宏桥的盈利能力应仍将远高于国内其他电解铝生产企业，但惠誉预计，宏桥的EBITDA利润率短期内不会回到30%以上的水平。 杠杆率或将下降：得益于强劲的自由现金流生成能力和多次的定向增发，宏桥的净杠杆率已从2015年和2016年的约4.0倍降至2017年的2.3倍。惠誉预计核心铝业务产生的强劲营运现金流（FFO）及受到限制的资本支出（虽然派息金额有所增加）将令宏桥保持正向自由现金流，进而预计该公司2018年至2020年间的净杠杆率将保持在2.0倍至2.4倍的水平。 电力附加费或将上升：惠誉预计，如果宏桥开始为其自备电厂发电向国家电网和有关的政府基金支付附加费用，则该公司的铝产品利润率将下降。惠誉的敏感性分析显示，如果每千瓦时电价提高5.04分，则宏桥每吨铝产品的毛利将最高减少500元人民币（2018年每吨铝产品的预计毛利额为2100元人民币）。这将令2018年宏桥的净杠杆率升至3.0倍左右。如不考虑电力附加费，惠誉预计宏桥2018年的净杠杆率将保持在2.4倍左右。 评级推导摘要 宏桥的产品结构与美国铝业公司（美铝；BB+/正面）相比较低端，但核心电解铝业务的规模和效率令宏桥保持着高于美铝的利润率。但是，虽然宏桥在2017年进行了去杠杆，但其净杠杆率仍高于美铝。 关键评级假设 本发行人评级研究中惠誉的关键评级假设包括： - 铝产能保持在650万吨 - 2018年至2021年间的年资本支出为60亿元人民币 - 派息率为35% - 2018年铝价为每吨2350美元，2019年和2020年铝价为每吨2250美元 - 未回补尚未支付的电费 评级敏感性因素 可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动的未来发展因素包括： - 财报长期保持稳定且内控完善 - FFO调整后净杠杆率持续低于2.0倍 - 与宏桥尚未支付的电费或可能需要支付的电力附加费有关的监管政策更清晰，不会对该公司的财务指标产生任何负面影响 可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动的未来发展因素包括： - 继续推迟发布财报或公司内部管控制度削弱 - FFO调整后净杠杆率持续高于3.5倍 - 进一步关停产能或市场地位显著减弱 - 支付的电力附加费大幅增加，或补交之前未支付的大笔电费。 流动性 截至2018上半年末，宏桥持有现金约365亿元人民币，足以支付该公司约244亿元人民币的短期债务。 完整评级行动列表 中国宏桥集团有限公司 - 长期外币和本币发行人违约评级从‘B+’上调至‘BB-’；展望稳定 - 高级无抵押评级从‘B+’上调至‘BB-’，回收率评级为‘RR4’ 来源：惠誉