标普：因杠杆持续高企，中铝国际的评级从“BB+”下调至“BB”；展望稳定（完整评级公告）

• 中铝国际2019年的财务表现不及我们预期，预计未来12个月内显著改善的可能性较低。因投资公私合营项目，2020年该公司的杠杆水平应会保持高位。 • 中铝国际在中国的传统基础设施建设领域的扩张，应能支持其2020年的增长。2019年，该公司收入311亿元人民币，EBITDA为10亿元。母公司中铝集团的支持亦使其受益。 • 2020年4月28日，标普全球评级将中铝国际的长期主体信用评级从“BB+”下调至“BB”。我们还将中铝国际的有担保优先永续债的长期债项评级从“BB”下调至“BB-”。 • 稳定展望反映出，我们认为中铝国际对业务结构进行优化，将提高其盈利能力，并使其EBITDA利息覆盖倍数在未来12个月内保持在1.5倍以上。 香港，2020年4月29日—标普全球评级4月28日对中铝国际工程股份有限公司（中铝国际）采取上述评级行动。 中铝国际的财务表现在2019年恶化，而且未来12个月内不太可能显著改善，因此我们下调其评级。该公司2019年的业绩远不及我们预期，主要缘于有色金属工程建设业务的收入和利润下降，以及应收账款减值损失扩大。 我们认为，中铝国际优化的业务结构将带动收入小幅增长，并提高盈利能力。由于有色金属行业的需求走弱，我们预计中铝国际将继续在利润率较高的市政和公路工程建设市场上扩展业务。2019年，中铝国际的市政和公路工程建设业务收入分别增长40%和90%，毛利率分别为15%和25%。相比之下，该公司工程建设板块的整体收入则下降3%，平均毛利率为10.4%。我们预计，2020-2021年，市政和公路工程建设业务在中铝国际的收入中将分别占11%-15%，高于2019年的7%-11%。同时，该公司还会继续缩减利润率较低的交易业务规模。 因此，我们预计2020-2021年中铝国际的收入将增长5%-8%，2020年的毛利率将从2019年的10.9%提高到12.3%。2020年第一季度新冠疫情期间，该公司收入同比下降33.9%。不过，我们预计中铝国际将在随后几个季度加速项目进度，以弥补之前延误的工期。 中铝国际参与公私合营项目（PPP项目），将导致其2020-2021年的杠杆水平保持高位。我们预计，中铝国际对弥玉高速公路（完全并表的PPP项目）的投资将给其现金流带来沉重压力。随着弥玉项目从2019年下半年动工，中铝国际2019年的资本支出从2018年的2.55亿元人民币增至13亿元。我们预计，未来三年该公司的年度资本支出将激增至62-65亿元，远远超过每年23-28亿元的政府补贴及少数股东出资。 大量投资将造成中铝国际的自由运营现金流持续为负，并推高其借款。尽管该公司的利润增长将略微降低其杠杆水平，但我们预计，2020-2021年其债务对息税及折旧摊销前利润（EBITDA）比率将保持在10倍以上。我们预计，2020-2021年中铝国际的EBITDA利息覆盖倍数将有所改善，达到接近2倍的水平。但是，项目执行和营运资金管理的不确定性仍是重大风险。 中铝国际的运营规模较小，可能在未来一到两年持续制约其大订单的获取能力。继连续三年下滑之后，中铝国际2020年第一季的新订单同比增长23%。鉴于有色行业在国内外的新绿地项目或搬迁建设项目均有限，我们认为中铝国际有色金属工程建设业务的增长前景较低。同时，该公司的运营规模较小，导致其在与大型央企竞争传统基建工程建设项目时处于劣势。这一制约因素或将限制中铝国际的增长，并使得公司对于少数关键项目的工程进度或项目融资延误非常敏感。 中铝国际有担保债券的评级仍较其主体信用评级低一个级别。我们下调了对中铝国际担保的优先永续债的债项评级，以反映该公司可递延支付该债项利息的特性。因此，该债项的评级较中铝国际的主体信用评级低一个级别。该债券由Chalieco Hong Kong Corp. Ltd.发行。 稳定展望反映出，我们认为未来12-24个月内，中铝国际仍将是中铝集团具有重要战略性的子公司。随着中铝国际业务结构的优化和盈利能力的提升，我们预计，该公司2020-2021年的杠杆水平虽将维持高位，但会略有下降。我们预计，这期间中铝国际的EBITDA利息覆盖倍数将保持在1.5倍以上。 如果未来12-24个月内中铝国际的EBITDA利息覆盖倍数未能较2019年改善，那么我们可能下调该公司评级。触发因素包括： • 大型项目进度严重滞后； • 该公司对PPP项目的投资力度超出我们预期； • 新合约存量持续下降；或 • 行业竞争加剧导致盈利能力减弱，或严重影响营运资金周转。 如果我们预期中铝国际的EBITDA利息覆盖倍数持续高于2倍，则可能上调其评级。触发因素包括： • 该公司的高速公路项目进展顺利，使其收入和利润得到实质性改善；以及 • 该公司谨慎管理其营运资金。 注：中文版本系根据英文版本翻译，若与原英文版本有任何分歧，概以英文版本为准。 来源：标普全球评级