惠誉因花样年未偿付到期债务而下调其评级至限制性违约（完整评级公告）
Fitch Ratings - Hong Kong - 12 Oct 2021: 本文章英文原文最初于2021年10月5日发布于：Fitch Downgrades Fantasia to Restricted Default After Missing Payment
惠誉评级已将中国房企花样年控股集团有限公司（花样年）的长期外币发行人违约评级自'CCC-'下调至'RD'（限制性违约），原因是该公司未能偿付2021年10月4日到期的2.06亿美元高级票据。这笔债券没有偿付宽限期。
花样年未偿付到期债务的情况与'RD'的评级对应，这表明一项重要债务违约之后任何适用的宽限期、补救期或违约容忍期均已届满。
惠誉同时将花样年的高级无抵押评级及其美元债券的评级自'CCC-'下调至'C'，回收率评级为'RR4'。
关键评级驱动因素
未偿付到期债券：花样年未能偿付2021年10月4日到期的美元债券，符合惠誉对'RD'评级的定义：发生重要债务未决违约，但未启动破产申请、管理、接管、清算或其他正式清盘程序，且未停止经营。
与其他债券形成交叉违约：花样年未按期偿付2021年10月到期的美元债券已触发该公司其他美元债券的交叉违约条款——若债券受托人或占境外债券本金总额至少25%的债券持有人宣布债券到期应付，则该等债券将立即到期并应予兑付。
重组计划存在不确定性：现阶段有关花样年重组计划的信息有限。据媒体报道，在地方政府、金融机构、财务顾问等多方支持下，花样年正在组建一支应急小组以期尽快化解公司目前的困境。
环境、社会与公司治理（ESG）方面的考虑因素——公司治理：由于存在未披露负债、偿债计划执行不力且相关信息沟通不尽一致、未并表合联营公司风险敞口较高，花样年在财务透明度、管理战略和集团结构方面的ESG相关度得分为'4'分。这些因素对花样年的信用状况产生了负面影响，并与其他因素一起构成本次评级的相关因素。
花样年在财务透明度和管理战略方面的ESG相关度得分从'5'分调整为'4'分是因为，在该公司目前的评级水平下，这两项因素与评级的相关性已有所降低。
评级推导摘要
惠誉根据其对'RD'评级的定义（即发生未决违约，但未启动破产申请、管理、接管、清算或其他正式清盘程序，且仍在持续经营），已下调花样年的发行人违约评级至'RD'。
关键评级假设
本发行人评级研究中惠誉的关键评级假设包括
- 2021年和2022年权益合同销售额增速分别为15%和5%（2020年为32%），原因在于花样年近期在长三角地区的拿地和在粤港澳大湾区城市更新项目的贡献度提高推高平均售价
- 2021年和2022年现金回款率每年为85%（2020年为85%）
- 2021年和2022年购地金额每年占销售回款的33%（2020年为40%）
- 2021年和2022年建安成本分别占销售回款的35%和37%（2020年为38%）
- 2021年和2022年的EBITDA利润率（加回资本化利息后）每年为26%-27%（2020年为30%）
关键回收率评级假设
回收率分析假设，花样年若破产将走清算程序。
扣除10%的行政费用。
清算估值法
清算价值预计是基于惠誉对可以在破产程序中销售或清算来变现并分配给债权人的资产负债表上资产价值的评估。
- 对超额现金（从可用现金中减去三个月权益合同销售额得出）适用40%的折扣率
- 对用作债务抵押的受限制的现金适用0%的折扣率
- 鉴于惠誉预计的花样年的EBITDA利润率约为20%，对其净库存适用30%的折扣率
- 对贸易应收账款适用30%的折扣率
- 对房地产、厂房及设备适用40%的折扣率
- 基于已竣工投资物业6.5%的资本化率，对投资物业适用60%的折扣率
惠誉在花样年清算价值和债务价值分配分析中剔除了彩生活的财务数据。
彩生活近期与碧桂园服务达成协议，将旗下商业物业管理业务作价33亿元人民币售予碧桂园服务。据碧桂园服务披露，其已支付首期对价23亿元人民币，并于2021年9月30日向彩生活借出到期日为2021年10月4日的7亿元人民币贷款。因彩生活未按期偿还这笔贷款，碧桂园服务已对所收购业务执行质押。考虑到目前相关情况不明朗，惠誉保守假设花样年所持彩生活的股权无残值。这对花样年的回收率评级影响不大。
对所有有抵押债务和境内无抵押债务按照偿还顺序进行债务价值分配所得出的对应回收率评级为‘RR1’，对境外无抵押债务得出的对应回收率评级为‘RR2’。但是，花样年高级无抵押债务的回收率评级上限为‘RR4’，原因在于，根据惠誉的《回收率评级标准国别化处理》，中国在“债权人友好”维度上被归类为第四类国家，在此类国家持有资产的发行人的金融工具评级以该发行人的发行人违约评级和'RR4'的回收率评级为软上限。
评级敏感性
可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的因素包括：
- 若花样年目前面临的违约问题得到成功解决，惠誉将重新评估该公司的信用状况
可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的因素包括：
- 若花样年进入破产程序，其发行人违约评级将被进一步下调至'D'（违约）
发行人简介
花样年是中国的一家中型房企。该公司自2009年起在香港交易所上市，是中国领先的物业管理公司之一、香港上市公司彩生活的控股股东。
财务报表调整摘要
惠誉在计算用于杠杆率计算的花样年的调整后库存时，计入了库存、项目保证金及预付款净额、投资物业、房地产、厂房及设备（土地和建筑物）、土地使用权、对合资公司的投资、应收合资公司款项净额及应收少数股东款项净额，同时扣除了合同保证金及已收定金。惠誉按成本调整了投资物业的价值。
环境、社会与公司治理(ESG)方面的考虑因素
ESG方面的考虑因素——公司治理：由于存在未披露负债、偿债计划执行不力且相关信息沟通不尽一致、未并表合联营公司风险敞口较高，花样年在财务透明度、管理战略和集团结构方面的ESG相关度得分为'4'分。这些因素对花样年的信用状况产生了负面影响，并与其他因素一起构成本次评级的相关因素。
除非本节内容另有披露，ESG信用相关度评分最高为3分，表示ESG问题因其性质或受企业管理的方式而对信用的影响为中性或仅对受评企业的信用状况产生极小影响。
注意：本新闻稿为中文译本。如有疑问，请以英文版本为准。
来源：惠誉评级