惠誉：中资房企去杠杆大势所趋，再融资风险犹存

房企去杠杆大势所趋 惠誉评级预期，中资房企将继续遵循较为审慎的拿地策略，并专注于提高销售周转率，行业杠杆率将有所降低。政府2020年出台的“三条红线”政策也鼓励房企去杠杆，以遏制房地产市场贷款增速过快的势头。 大部分房企正在着力满足新规要求，即销售周转率与土地建设储备规模应相互匹配。惠誉认为，土地购置压力缓解将有助于改善房企去杠杆的灵活性。 再融资压力高企 信贷条件趋紧，尤其是近期境内债券市场的波动或会令债务即将到期但融资途径逼仄的发行人陷入困境。若融资渠道不畅，部分房企可能需要出售资产来偿还资本市场债务，导致可售资源规模进一步萎缩。 房市进入“慢时代” “三条红线”政策的出台传递了未来几年房地产开发市场将进入“慢时代”的信号。2021年3月初召开的全国人民代表大会年度会议也证实了这一点。 惠誉预期，开发商在拿地时将愈发趋于保守和有选择性，更加青睐需求强劲的市场以加快销售周转，在必要时甚至愿意牺牲部分利润。 行业慢增长前景下惠誉为何仍维持稳定展望? 惠誉维持对房地产行业的稳定展望，原因在于，政府政策收紧在一定程度上导致行业慢增长，但政策管控之下，房企放缓了扩张步伐，在保持销售周转的同时更加专注于去杠杆。鉴于此，房地产开发市场进入慢行道不会危及大部分房企的财务状况，尽管房企的盈利空间或会有所收窄，尤其是三、四年前在高线城市置地的房企所受影响将更加明显。 近年来，政府的房地产市场调控政策一直在持续加码，从最初的限价、限购演变到全面、精准的融资及土地竞拍管控。此前，房企为上规模大量举债扩大土地储备，导致行业杠杆率高企。但是，政府的限价政策（尤其是在高线城市）以及不断飙升的土储成本抑制了房企囤积房源及捂盘惜售的热情。 重重压力之下，房企开始将目光瞄准房屋预售款为住房建设和土地储备提供前期融资。债务融资渠道收窄也迫使房企依赖内部现金流为拿地募集资金，导致土储扩张步伐有所放缓；房企通常会将销售收入的 30%-50%用于置地，而几年前这一比例在 40%-50%以上。不过，开发商仍然需要充足的土地储备以维持销售规模。 惠誉预计，政府的楼市调控政策不会继续升温。政策的主旋律依然是稳市场及防止行业杠杆失控。惠誉认为，惠誉授评的大部分房企已调整了自身策略以适应新的监管环境。 哪类房企更易陷入财务困境? 面临财务困境的房企通常展现若干共性，例如销售周转及现金回款缓慢。造成这一状况的原因可能是由于高端项目销售策略，这类项目的周转率本已较低，若其位于销售疲弱地区则更是雪上加霜；交易对手方付款延迟，引发大量应收账款积压亦是原因之一。上述情形可能会迫使房企动用存量现金或举债为建设活动筹集资金。 陷入困境的房企还往往持有数额较高的短期贷款，尤其是资本市场债务和信托贷款。资本市场债务再融资面临市场风险，而信托融资则日益受限。对于发行经验不足的发行人而言，通过发行长期资本市场债券进行再融资的阻力较大，而且可能会伴随高昂的成本。 大部分即将到期的开发贷款为有担保贷款，惠誉认为，如果被担保项目的销售能力强劲，这些贷款应能获得展期。但是，周转速度低下的房企在贷款延展方面可能会面临较高风险。 高杠杆是陷入困境房企的另一个突出特征，尽管如果流动性保持强劲，其并不构成迫在眉睫的困境风险。开发商是否有可行的去杠杆措施（例如批量出售优质项目）也是一个判断其是否面临困境的标准。 大部分惠誉授评的房企采用高周转模式，且拥有顺畅的融资途径，因此，惠誉认为，该行业陷入困境的可能性不大。拥有充裕土地储备、能够维持合同销售规模及回笼现金的房企，将能够通过放缓拿地步伐实现去杠杆。一部分高杠杆房企已成为试水这一方式的先行者。 尽管如此，一些房企可能很难摆脱对短期债务的依赖，规模较小、周转缓慢、融资渠道有限的房企或将继续面临再融资和流动性压力。 2021 年惠誉授评房企的评级会如何变化？ 惠誉预期多数受评房企的评级将保持不变。 流动性和再融资是 2021 年受评房企面临的主要信用风险，尤其是在资本市场情绪波动加剧的情况下。这可能会导致部分房企面临评级下调压力，而对那些资本市场融资渠道不畅且面临大量短债到期的房企而言则更是如此。这部分房企可能难以借助长期资本进行再融资，并时常面临大量债务集中到期的窘境，这可能会促使它们出售项目或引入战略投资者。房企利润率持续下滑或收入确认也可能加大其评级下调压力。 另一方面，惠誉或上调杠杆率维持低位、业务状况得到改善的房企的评级，不过不会单凭低杠杆率上调评级。惠誉会综合分析受评房企如何实现低杠杆及其整体业务的可持续性如何助力其维持低杠杆。 房企如何应对“三条红线”政策？ 房企正在放慢拿地节奏，将土储规模维持在仅略高于补充已售土地所需的水平上，同时更加注重保持销售周转或在必要时出售项目或进行财务投资以获取更多现金。2020 年惠誉授评房企的开发用地库存总量增速中值为 15%，低于 2019 年的 22%、2018 年的29%。 面对“三条红线”政策及新实施的集中供地制度，部分房企或扩大合资公司风险敞口。这可能会降低这些房企的财务透明度，但其不利影响会因监管机构基于“三条红线”框架对企业表外风险敞口进行监控而得到缓解。 多数投资级评级房企的“三条红线”指标全部达标，而‘BB’评级房企可能仅有一项未达标，并有望在 2021 年内实现全面达标。‘B’评级房企一般至少有一项不达标，部分有两项或全部三项不达标。惠誉对现金短期比不达标的房企授予‘B’评级。 2020 年房地产行业利润率下滑的原因是什么？惠誉如何预期 2021 年的利润率走势？ 2020 年房地产行业利润率下滑的部分原因是，房企在 2017 年和2018 年收购及出售的项目开始确认收入。前些年土拍市场升温，地价高企，部分房企预期限价政策放宽而激进拿地，但预期落空迫使其以低于其期望的价格售房。 地价和房价企稳是导致行业利润率回落的另一个原因。以往部分房企通过捂盘惜售即可获取巨大价格收益，但目前格局下好景难续。 随着房企拿地愈发趋于理性，惠誉预期行业利润率将从 2021 年起企稳，但不会恢复到以往水平。不过，低利润率房企的评级未必较低，尤其是那些能够展现出强大销售周转执行力的企业。 惠誉如何看待集中供地制度？ 2021 年 2 月政府推出新的土地竞拍制度，要求 22 个重点城市一年土拍不能超过三次。惠誉认为此举将利好融资渠道顺畅的大型房企，因为它们更有能力同时段缴纳数笔竞买保证金。财务实力较弱的房企可选择合拍，而其在未受新政影响的地区不会处于不利境地。 土拍新政应会进一步降低这 22 个城市市场过热的风险，并促使房企采取多元拿地方式。房企可选择对 22 城集中出让地块扩大竞买面积，从而在满足需求的同时规避集中土拍的不利影响。房企亦可选择将土储分散到其他地区，以消解土储集中在单一城市所面临的监管风险，或开辟并购及产业合作等其他拿地渠道。 来源：惠誉评级（2021年5月17日）