惠誉授予新城控股拟发行绿色债券'BB+'的评级
Fitch Ratings - Hong Kong - 30 Jun 2021: 本文章英文原文最初于2021年6月28日发布于：Fitch Rates Seazen Holdings' Proposed Green Bonds 'BB+'
惠誉评级已授予中国房企新城控股集团股份有限公司（新城控股，BB+/稳定）拟发行美元绿色债券'BB+'的评级。该票据由新城控股的间接全资子公司新城环球有限公司（New Metro Global Limited）发行。
拟发行票据将由新城控股提供无条件、不可撤销的担保，构成新城控股的直接、高级无抵押债务，因此其评级与新城控股的高级无抵押评级一致。新城控股计划将该票据的净收益用于现有债务再融资。
惠誉根据其《母子公司评级关联性标准》，采用并表的方法对新城发展控股有限公司（新城发展，BB+/稳定）持股67%的新城控股进行评级。评级依据包括，2019至2020年间新城发展1,600亿-1,800亿元人民币的庞大权益销售额与低投资级同业的水平相当，且惠誉预期该公司能够将杠杆率保持在40%以下——2019至2020年间该公司的杠杆率已降至30%以下。
此外，新城发展购物中心投资组合带来的经常性租金收入有所增加。尽管受到新冠肺炎疫情的影响，2020年新城发展的经常性EBITDA与利息之比自2019年的0.4倍升至0.5倍。
关键评级驱动因素
业务规模庞大：2020年新城发展的权益销售额为1,700亿元人民币，较2019年下滑6%，但仍与低投资级同业水平相当。新城发展的目标是2021年总销售额达到2,600亿元人民币，或大致与2020年持平。惠誉预计，2021至2022年间新城发展的销售额将保持在2,500亿-2,700亿元人民币的水平，从而支持其位列中国房企20强。权益销售额和并表销售额分别约占新城发展销售总额的70%和60%。
杠杆率下降：惠誉预计新城发展的杠杆率将保持在40%以下，因为惠誉认为，尽管新城发展的拿地支出和建安成本有所增长，但该公司致力于控制杠杆率。新城发展的杠杆率（按比例合并合资公司及联营公司报表后）已自2018年的44%降至2019年的26%和2020年的22%左右，驱动因素包括拿地支出减少和来自非控股股东的资本贡献增加。
2020年新城发展的权益购地金额为830亿元人民币，约占其销售回款的55%，而2019年为410亿元人民币，占销售回款的25%。新城控股的拿地速度已较2016至2018年期间显著放缓，彼时该公司每年销售回款的70%-100%用于拿地。2021年，新城发展的拿地预算为现金回款的40%-45%。惠誉认为，新城发展的重心已从2019年的大举扩张转为维持财务状况稳定。
经常性收入对评级形成支撑：惠誉估计，2021年新城发展的经常性收入（主要为吾悦广场的租金和物业管理费）将达到80亿元人民币，推动EBITDA利息保障倍数增至0.6倍。为应对疫情，新城发展的租金减半两个月，但相关影响已被该公司扩大的可出租楼面面积抵消，因此该公司2020年仍获得53亿元人民币的经常性收入，利息保障倍数为0.5倍。新城控股2021年第一季度的税前租金收入达18亿元人民币，较去年第一季度几近翻倍。
业务企稳：2020年6月新城发展原董事长入狱之后该公司的运营风险、财务风险以及获得流动性的能力未见显著恶化。新城发展原董事长之子（此前为新城发展非执行董事）已接任新城发展和新城控股的董事长职位。新城发展原董事长不再担任新城发展的任何职务，但仍对该公司持股68%。
专注于长三角地区：新城发展的销售收入主要来自长三角地区，占其2019-2020年合同销售总额的55%左右。按总楼面面积计算，2019年末和2020年末长三角地区分别占新城发展土地储备的46%和38%。2019年和2020年新城发展在长三角地区的新购土地仍分别占其购地总金额的37%和50%。
土地储备多元且充足：2020年末新城发展的土储总规模为1.43亿平方米。惠誉估计，新城发展的0.73亿平方米可售面积可支持两到三年的销售需求。新城发展将继续专注于长三角地区，但同时一直在扩大长三角以外地区的土储规模，以缓解区域市场的不确定性带来的影响。
利润率下滑，周转率高企：新城发展2020年的EBITDA利润率（不包括资本化利息）自2019年的31%降至21%。该公司的拿地成本稳定，但2020年单位建安成本高达每平方米4,000元人民币左右，占该年度已确认平均售价的45%，较2019年的34%有所升高。但新城发展的高周转率（按并表合同销售额与总债务之比计算）策略取得成功，2020年该公司的销售周转率继续保持在 1.4倍的高位，这抵消了利润率下滑的影响。
评级推导摘要
新城发展对新城控股持股67%，因此惠誉基于其《母子公司评级关联性标准》，采用并表方法对两家公司进行评级。两家公司在战略和运营层面的强关联性体现在，新城发展的中国房地产开发业务全部由新城控股负责，新城发展则负责筹集境外资金来支持集团业务扩张。两家公司的董事长为同一人。
因实施高销售周转率的战略，新城发展的合同销售额快速增长，超越评级处于'BB'区间的大部分同业。2020年新城发展的销售总额和权益销售额分别达2,510亿元人民币和1,700亿元人民币，高于龙光集团有限公司（龙光，BB/正面）的1,200亿元人民币，但该公司2020年末的杠杆率为22%，低于龙光的35%。
此外，新城发展的投资物业业务快速扩张——2020年该业务产生经常性收入53亿元人民币且其经常性EBITDA与利息之比为0.5倍，高于远洋集团控股有限公司（BBB-/稳定）的0.3倍以及中国金茂控股集团有限公司（BBB-/稳定）的0.2倍。2020年末，新城发展约860亿元人民币的投资物业组合远大于所有'BB'评级同业的规模，因此其评级比这些同业高一个子级当属合理。
由于2016至2018年间激进扩张和拿地，新城发展财务状况保持稳定的时间远短于投资级同业。与新城发展相比，2016至2020年间世茂集团控股有限公司（世茂，BBB-/稳定）的杠杆率较低，不到35%，而其权益销售额持续增长，于2020年达到2,300亿元人民币。此外，世茂投资物业组合产生的经常性收入与其已付现金利息的比率为0.3倍。
关键评级假设
本发行人评级研究中惠誉的关键评级假设包括：
- 2021年合同销售总额约为2,500亿元人民币，权益销售占比约为70%；
- 2021年权益购地金额占权益销售收入的50%；
-2021年权益房地产开发及吾悦广场建安成本相当于权益销售回款的35%-40%；
- 2021年投资物业营收达80亿元人民币，毛利率稳定在68%；
- 整体EBITDA利润率（不包括资本化利息）保持在20%以上；
- 新城发展保持对新城控股的控股权，且两家公司之间的运营关联性未减弱。
评级敏感性
新城发展和新城控股：
可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的因素包括：
- 净债务与调整后库存的比率（按比例合并合资公司报表后）持续低于30%；
- 经常性EBITDA与已付利息的比率持续高于0.6倍；
- 经营性现金流持续为中性至正数；
- 运营状况和财务状况持续稳定，与投资级同业的水平相当。
可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的因素包括：
- 净债务与调整后库存的比率（按比例合并合资公司报表后）持续高于40%；
- 经常性EBITDA与已付利息的比率持续低于0.3倍；
- 若新城发展与新城控股之间的关联性减弱，惠誉将可能对新城发展采取负面评级行动。
上述比率指标均基于新城发展的并表财务数据。
流动性及债务结构
流动性充足：2020年末新城发展不受限制的现金余额为590亿元人民币，足以覆盖其310亿元人民币的短期债务。截至2021年3月末，新城控股的流动性亦充足——可用现金为450亿元人民币，足以覆盖惠誉估计的300亿元人民币的短期债务。2020年新城发展的融资成本率为6.7%，与2019年的6.6%大致持平。
稳定的融资渠道保障流动性：2019年下半年，新城发展的融资渠道因原董事长被拘而受到短暂影响，但该公司自2019年8月起已从多家境内外银行获得融资。2020年新城发展在境内外市场上的数次发债进一步改善了其融资渠道。该公司合同销售额的持续增长、项目处置及其在2019年下半年放缓拿地的决策有助于其保持充足的流动性。
新城发展境内外债券附有的控制权变更条款规定，如果控制权变更后，该公司的境内债券或境外债券被国内评级机构或国际评级机构采取负面评级行动、授予负面评级展望或下调评级，则该公司须出价回购其所有未偿票据。原董事长被拘以来新城发展未违反其债券条款。
发行人简介
新城发展是一家重点布局长三角地区的中资房地产开发商。按销售额计算，2020年该公司位列中国房企20强。新城发展在香港交易所上市。
新城控股是新城发展的主要子公司，负责运营新城发展在中国的所有房地产开发和投资物业业务。新城控股在上海证券交易所上市。
财务报表调整摘要
根据惠誉的计算，2020年末新城控股按比例并表的调整后库存为2,200亿元人民币，其中包括2,710亿元人民币的持有待售或开发中待售物业、130亿元人民币的土地租借权预付款、15亿元人民币的土地使用权和标书订金、860亿元人民币的投资物业、2,020亿元人民币的合同债务和460亿元人民币的合资企业和联营企业调整后库存（按比例并表后）。
环境、社会与公司治理(ESG)方面的考虑因素
除非本节内容另有披露，ESG信用相关度评分最高为3分，表示ESG问题因其性质或受企业管理的方式而对信用的影响为中性或仅对受评企业的信用状况产生极小影响。
注意：本新闻稿为中文译本。如有疑问，请以英文版本为准。
来源：惠誉评级