标普：碧桂园展望从正面调整至稳定，因去杠杆进程放缓；“BB+”评级获确认

- 我们预计碧桂园的销售前景将转弱，因房地产需求疲软以及中国近期新冠病例激增。 - 我们认为该公司将保持积极有效的债务管控，继续削减债务以避免杠杆状况进一步恶化，尽管未来一到两年利润率和收入料将进一步下降。 - 2022年4月8日，标普全球评级将碧桂园的评级展望从正面调整至稳定。同时，我们确认该公司的长期主体信用评级为“BB+”。 - 稳定展望反映出，我们认为碧桂园的杠杆将保持相对稳定，因公司持续削减债务应能部分抵消未来12个月销售额和利润率下滑带来的影响。 香港，2022年4月8日—标普全球评级今日宣布对碧桂园控股有限公司（碧桂园）采取上述评级行动。 由于销售前景转弱，我们将碧桂园的评级展望调整至稳定。我们认为疲弱的销售前景恐令公司更加难以如我们此前预期那般通过持续改善盈利来进一步去杠杆。此外，由于定价压力通常伴随着销售放缓，因而我们的观点也考虑到了公司的利润率压力。 评级反映出我们预计碧桂园将保持有效的债务管控。公司将继续积极削减债务以避免杠杆状况恶化；碧桂园是首批于数年前便开始管控债务的公司。2019年以来碧桂园即成为极少数致力于削减债务的房地产公司之一，尽管过去数年其合同销售额规模在不断扩大。公司经调整的总债务从2019年的3,800亿元人民币降至2020年的3,480亿元，并在2021年进一步降至3,210亿元。这助使公司在过去几年将债务对息税及折旧摊销前利润（EBITDA）比率保持在4.0倍以下。 我们预计2022年和2023年碧桂园的债务每年将下降约300亿元人民币。这在一定程度上得益于公司高达90%的现金回款率，尽管销售在放缓。此外，碧桂园2022年和2023年的购地预算还将削减至现金收入的28%-30%，这与2021年水平相当，但低于2020年之前的逾30%。 我们认为碧桂园2022年的杠杆率将保持相对稳定。随着经调整债务下降近8%，公司2021年的杠杆率（按债务对EBITDA比率计）为3.7倍，仅略高于我们预估的3.5-3.6倍。尽管销售放缓且利润率下降，该公司2022年的杠杆率将因持续削减债务而大体保持稳定。 我们预计碧桂园2022年的销售额将下降15%-17%。因预计房地产市场将在进入今年下半年之后企稳，我们目前认为销售不会陷于低迷。但下行风险依然存在，因碧桂园的合同销售额在今年一季度下滑了29%。该公司在低线城市的业务敞口也较高，新开盘的可售资源中约67%多位于低线城市，而这些地区的房地产需求普遍更加波动和疲软。 近期房地产行业政策的松动应有助公司缓解销售额下降带来的影响。近期的政策松动主要集中在低线城市，相关政策包括降低首付比例和房贷利率以及松绑购房限制，这些措施均应有助逐渐稳定这些地区的房地产需求。不过，我们认为房地产行业不会迅速回暖。此外，购房者可能会选择碧桂园等财务健康的开发商，以确保所购房产的交付。因此，我们预计碧桂园的销售额将在2023年稳定下来，至多再下滑1%-3%。 销售放缓的情况下，碧桂园的利润率可能持续承压。我们预计该公司2022年和2023年的毛利率仍较弱。得出这一结论的原因在于，公司目前需要加大折扣力度来推动销量，而且较低利润率的销售基本将在未来两年得到确认。该公司2020年的平均售价下降4.3%，2021年进一步下降1%。 碧桂园近期在境内外获得融资展现了其融资能力。与多数民营开发商不同，碧桂园过去数月仍有能力发行境内债券。在并购贷款额度方面，碧桂园从招商银行获得了150亿元人民币的贷款额度，并从农业银行另获200亿元额度，这凸显了该公司获取银行融资的能力。1月时公司发行39亿港元的可转债，亦展现了其在动荡的融资环境中优于同业的融资能力。 稳定展望反映出，我们预计碧桂园的杠杆状况将保持相对稳定，因其持续削减债务应能部分抵消未来12个月销售额和利润率下降带来的影响。不过，考虑到其在低线城市的较大敞口（目前面临更大压力），我们预计与评级更高的同业相比，该公司的经营业绩将更加波动。 如果碧桂园的债务对EBITDA比率持续恶化至5.0倍以上，我们则可能下调其评级。触发因素包括：（1）收入下滑程度显著高于我们预期，销售额下降程度甚于我们预期，或公司加大力度削减建筑支出，或利润率降至远低于我们预期的水平；或者（2）公司举债扩张的步伐较我们预期更加激进。 如果碧桂园的经营稳定性和财务纪律保持更长记录，从而为低线城市的经营波动构成缓冲，我们则可能上调公司评级。若未来一到两年销售规模急剧下行，那么这一缓冲就至关重要。经营稳定性体现在公司的债务对EBITDA比率保持在3.5倍左右，同时将资本回报率保持在与其最接近的投资级同业可比的水平。公司的流动性亦应保持在足够水平。 ESG信用指标：E-3，S-3，G-3 注：中文版本系根据英文版本翻译，若与原英文版本有任何分歧，概以英文版本为准。 来源：标普全球评级