标普：并入座椅和安全业务后，延锋国际“BBB-”评级获确认；展望稳定
- 在并入原属直接母公司的座椅和安全业务后，延锋国际汽车技术有限公司（延锋国际）将拥有更大的业务规模、更多元的产品结构，以及更稳健的资产负债表。
- 此次业务合并将提高延锋国际对于最终母公司华域汽车系统股份有限公司（华域汽车）的重要性，从而扩大延锋国际的评级缓冲。延锋国际是集团的国际化战略平台，也是集团最大的利润来源。
- 2023年11月20日，标普全球评级确认延锋国际“BBB-”的长期主体信用评级。延锋国际是中国一家重要的汽车零部件供应商。
- 稳定展望反映，我们预计未来一两年延锋国际和华域汽车的经营业绩将保持稳健、财务杠杆将维持在较低水平。
香港，2023年11月20日—标普全球评级今日宣布采取上述评级行动。
我们认为，受益于集团内业务合并、较强的市场地位，以及新能源汽车客户业务的扩张，未来两年延锋国际将实现较快增长。我们预计，由于并入原属直接母公司延锋汽车饰件系统有限公司（延锋）的座椅和安全业务，延锋国际2023年收入规模将扩大50%-60%。
通过此次集团内业务整合，延锋国际将对延锋旗下各主要产品实行统一管理。借助于延锋国际庞大的客户网络以及该公司在国际市场的口碑，座椅业务将能够实现更快的增长。从中长期来看，随着内饰、座椅、安全业务汇聚研发能力并共同开发产品，延锋国际可能会推出更多集成化的产品。
与此同时，我们预计延锋国际将保持稳固的客户关系，及其在全球汽车内饰产品行业的领先地位，其市场份额将维持在11%-13%的水平。我们预计该公司将继续争取新的客户，特别是新能源汽车生产商，打入它们的供应链。这将帮助延锋国际在未来几年实现高于行业平均的增长速度。因此我们预计该公司2024年收入将增长5.0%-8.0%。
我们预计，产品结构的优化和成本协同效应的实现，将使延锋国际的利润率在2023年显著改善，然后在2024-2025年保持稳定。延锋国际2023年调整后EBITDA利润率有望从2022年的4.8%扩大到6.0%-6.3%。这种改善将主要源自座椅和安全业务的并入，因为这两类业务科技含量更高，毛利润比内饰产品业务高出5-10个百分点。
我们预测，未来两到三年，以上两类业务将为延锋国际贡献三分之一以上的收入和一半的EBITDA。我们还预计，得益于规模的扩大和采购的集中，合并后公司的经营效率和成本控制将会增强。
但我们认为，新能源汽车零部件销量的增长，可能会在一定程度上抵消合并后产品结构优化、成本协同效应实现带来的好处。新能源汽车零部件的利润率通常低于传统汽车零部件，因为中国新能源整车企业普遍处于亏损状态，它们把利润率压力转嫁给了供应商。
延锋国际在手订单总量中新能源车企订单的占比，已从2021年末的39%和2022年末的59%，提高到2023年8月末的68%。新能源汽车业务占比的提高，导致延锋国际2022年毛利率收缩了80个基点。因此我们预计2024-2025年延锋国际的EBITDA利润率将基本保持不变。
我们预计，利润的增长和资产负债表的强化，将帮助延锋国际的杠杆水平在未来12-24个月下降。由于被合并座椅业务拥有净现金头寸，完成业务合并后，延锋国际的调整后债务将会下降。此外，更高的EBITDA和利润水平、严格的流动资本管理、审慎的资本支出，也将有利于杠杆率的下降。
我们认为延锋国际将会提高派息水平，但会保持集团内借贷的稳定。过去两年为支持延锋派息，延锋国际一共为延锋提供了人民币40亿元的借款。综上，我们预计延锋国际债务对EBITDA比率将从2022年的2.2倍下降至2023-2024年的0.7倍-0.9倍。
延锋国际对最终母公司重要性的提高进一步扩大了评级缓冲。延锋国际一直是华域汽车的重要利润来源，同时因为与国际整车企业合作时间久，也是集团推进海外扩张的战略平台。完成此次集团内整合之后，延锋国际的收入、毛利润和总资产将占华域汽车50%以上、占延锋90%以上。
此次整合还将使座椅和安全业务能够充分利用延锋国际的客户基础和海外资源，从而帮助延锋国际更好地推进国际化。由于这个原因，我们认为延锋国际对华域汽车重要性已经提高，现在将延锋国际评为华域汽车具有高度战略重要性的子公司。我们认为，必要情况下华域国际将愿意为延锋国际提供足够且及时的特别支持。这一因素扩大了延锋国际的评级缓冲。
我们预计未来一两年华域汽车的信用状况将保持稳定。作为中国最大的汽车零部件供应商，该公司在国内市场多个细分领域（包括内饰、座椅、照明等）拥有领先地位。
我们认为华域汽车全面的产品覆盖、稳固的客户关系、持续不断的产品和技术开发将对其竞争地位构成支撑。我们预计2023-2024年华域汽车将实现4%-8%的收入增长，EBITDA利润率将达到8.7%-9.0%。通过利润的增长和审慎的财务管理，该公司将继续实现自由经营性现金流的净流入并维持净现金头寸。
延锋国际的稳定展望反映，我们认为未来12-24个月该公司及其母公司华域汽车将维持稳固的市场地位和较低的杠杆水平。
我们预计，在并入座椅及安全业务之后，延锋国际的债务对EBITDA利润率将在2023-2024年期间下降至1.5倍以下。在此期间，得益于审慎的流动资本管理和资本支出，华域汽车可自由支配现金流将保持净流入。
如果延锋国际的个体信用状况和母公司华域汽车的集团信用状况同时恶化，我们可能会下调延锋国际评级。
下列情况下，我们可能会下调华域汽车的集团信用状况评估：
- 我们认为该公司债务对EBITDA比率将持续超过1.5倍；或
- 由于市场需求不振、竞争加剧、产品丧失竞争力等原因，该公司竞争地位显著削弱，体现为EBITDA利润率下降至6%以下。
如果我们预计延锋国际的债务对EBITDA比率将持续高于1.5倍，那么我们可能将下调该公司的个体信用状况评估。导致其杠杆率如此恶化的原因可能为：
- 由于竞争加剧，延锋国际EBITDA利润率收窄；
- 该公司流动资本净流出量或供应链融资显著增加；或
- 其关联方借款或股息派发的力度超出我们预期。
如果延锋国际EBITDA利润率改善并持续处于高单位数水平，同时其债务杠杆保持在较低水平，那么我们可能会上调该公司评级。导致这种情形出现的原因可能为，受益于协同效应、成本效益或更高的产品售价，延锋国际盈利能力的改善快于我们预期。
另外，如果延锋国际或华域汽车在国际汽车零部件行业的竞争地位显著提高，同时其财务实力保持稳健，那么我们也有可能上调延锋国际评级。具体原因或为该公司产品结构和地理布局更加多元，同时市场份额扩大，或盈利能力增强。
环境、社会和治理
环境、社会及治理因素在我们对延锋国际的信用分析中整体影响为中性。我们认为，在全球推进电动化转型的过程中，延锋国际作为专注于内饰和座椅产品的供应商，对气候转型风险暴露程度较低。同时我们认为，该公司推出的产品更加注重轻量化、电动化和移动性，将使之能够获得更多来自新能源车企的新订单。
注：中文版本系根据英文版本翻译，若与原英文版本有任何分歧，概以英文版本为准。
来源：标普全球评级