惠誉确认上海建工的评级为'BBB+'；展望负面（完整评级公告）

Fitch Ratings - Hong Kong/Shanghai - 16 Sep 2024: 本文章英文原文最初于2024年9月13日发布于：Fitch Affirms Shanghai Construction at 'BBB+'; Outlook Negative 惠誉评级已确认上海建工集团股份有限公司（上海建工）的长期外币发行人违约评级为'BBB+'，展望负面。 惠誉基于其《政府相关企业评级标准》，并根据上海建工20分的政府支持得分（最高分为60分），将该公司‘bbb-’的独立信用状况上调两个子级得出其评级。惠誉将上海建工的直接母公司上海建工控股集团有限公司（上海建工集团）视为一家无实质业务或大量债务的中间控股公司，故在评级时“穿透”上海建工集团，直接将上海建工最终母公司上海市国有资产监督管理委员会（上海市国资委）对其的潜在支持纳入考量。 负面展望反映出，2024年4月中国'A+'主权评级展望自稳定调整至负面以后，惠誉对上海市政府内部信用状况的评估结果随之发生变更。 关键评级驱动因素 政府决策权及监督权“强”：惠誉评定上海市政府对上海建工的决策权和监督权为“强”。截至2024年6月末，上海市国资委间接持有上海建工45.18%的股份，另外30.26%和14.92%的股份分别由上海市国资委的两家全资子公司上海建工集团和上海国盛（集团）有限公司分别持有。上海市国资委任命该公司的董事会和关键高管，并对公司的重要战略和投资决策施加强大影响力。 支持先例“强”：鉴于上海建工得到政府补贴、退税和直接资产注入等直接切实支持，惠誉评定其支持先例为 “强” 。惠誉预计，该等支持有望继续，但由于该公司的财务状况相对稳健，规模或会有限。 支持动机“强”：与上海市国资委下属的其他政府所有企业相比，上海建工规模可观，且在上海拥有大量业务，因此，惠誉将其违约的蔓延风险评定为“强”。上海建工是境内外债券市场的活跃发行人，该公司若违约可能会推高其他地方国有企业的融资成本。惠誉认为，上海建工并不承担维持政府政策职能，原因是该公司大部分业务由市场驱动，包括央企在内的许多竞争对手均可接管其项目。 规模庞大：上海建工是2023年上海市规模最大的建筑工程公司，并上榜《工程新闻记录》的全球最大国际承包商榜单第八名。该公司是一家多元经营的承包商，业务贯穿建筑业价值链，包括设计与建设、混凝土生产、房地产开发及城市基础设施项目的投资和运营。上海建工庞大的市政项目敞口为其业务稳定性提供支持。 业务高度集中于上海：上海建工参与了上海市约一半的重点建设项目，2023 年和 2024 年上半年逾 70% 的新合同额来自上海。惠誉认为，上海建工的业务敞口集中于上海市以及长三角和珠三角其他经济繁荣城市，有利于公司较快从当地政府回笼应收账款。与业务遍及全国的央企同业相比，该公司的地域多样化程度较弱。 增长步伐或将放缓：由于上海建工的业务与中国经济增长息息相关，惠誉预计该公司中期内营收将保持低个位数增长。受中国建筑行业增长乏力的掣肘，2023 年上海建工的营收增长了 6%，低于惠誉之前预期的 13%——过去两年，中国建工高达85%-90%的营收来自建筑板块。随着中国GDP及固定资产投资减速，惠誉预计回落势头仍将持续。惠誉还预计上海建工的新合同增速也将同步放缓。 杠杆率稳健：惠誉预期，上海建工中期内 EBITDA 净杠杆率将保持在 1.5 倍以下的稳健水平。得益于经营现金流的稳步增长，及政府和社会资本合作项目净现金流出可控，至 2026 年，该公司每年将继续生成 20 亿至 30 亿元人民币的自由现金流。 受益于营运资金流入110 亿元人民币，上海建工的净杠杆率从 2022 年的 1.8 倍降至 2023 年的 0.8 倍。与之相反，大部分央企同业公司则经历了营运资金外流和杠杆率恶化。截至2024年上半年末，公司净杠杆率显著增加。这主要是由于建筑部门的季节性因素，因为第一和第二季度通常是建筑活动和现金回收的淡季。 利息保障倍数将缓慢回升：惠誉预计，受EBITDA 逐步增长和去杠杆化的支撑，至 2026 年，上海建工的EBITDA 利息保障倍数（以EBITDA除以总利息支出测算）将恢复到 2.5 倍。尽管杠杆率处于低位，但由于上海建工的利润率较低且融资成本较高，其利息覆盖倍数与央企同业相比一直较为薄弱。 评级推导摘要 惠誉根据其《政府相关企业评级标准》，基于上海建工'bbb-'的独立信用状况，上调两个子级得出该公司'BBB+'的评级。两个子级的上调反映了海建工可能获得其最终母公司上海市国资委的支持。 上海建工的独立信用状况比全球最大的建设公司中国建筑股份有限公司（中国建筑，A/稳定，独立信用状况：bbb+）低两个子级。与中国建筑相比，上海建工的业务规模较小且地域覆盖和项目组合的多元化程度较低。上海建工低于1.5倍的净杠杆率优于中国建筑（4.0倍），但其EBITDA利息保障倍数（2.0-2.5倍）则弱于中国建筑（5.0倍）。两家公司均拥有强劲的流动性。 关键评级假设 本发行人评级研究中惠誉的关键评级假设包括： - 2024年至2026年间的年营收增速为3% - 2024至2026年间经营性EBITDA 利润率约为3.5%（2023年为3.4%） -稳定的应收账款和应付账款天数，这得益于上海建工在上海的规模和良好的营运资金管理记录 -新举债的平均借贷成本为 4.5% 评级敏感性 发行人违约评级敏感性： 可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的因素包括： - 若惠誉上调对上海市政府信用状况的内部评估结果，则可能将上海建工的评级展望调整至稳定。 可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的因素包括： - 惠誉下调对上海市政府信用状况的内部评估结果。 -上海建工获得上海市政府支持的可能性下降。 流动性及债务结构 流动性强劲：截至2023年末，上海建工持有200亿元人民币的短期债务，这些债务可由同期940亿元人民币的可用现金和1,760亿元人民币的未动用银行授信充分覆盖。上述授信额度为非承诺性授信额度，因为承诺性授信额度在中国银行系统中并不常见。 发行人简介 上海建工是一家在上海证券交易所上市的多元经营建筑工程公司。该公司主要致力于高层建筑和环保项目的建设。 构成评级驱动因素的关键信息来源 评级分析中使用的主要信息来源在下文列载的《适用标准》中已有披露。 宏观经济假设和行业预测 点击此处访问惠誉最新季度《Global Corporates Macro and Sector Forecasts》数据文件。该文件汇总了惠誉信用分析中使用的关键数据点，其中包括惠誉的宏观经济预测、商品价格假设、违约率预测、行业关键绩效指标和行业预测等数据项。 环境、社会与公司治理(ESG)方面的考虑因素 除非本节内容另有披露，ESG信用相关度评分最高为3分，表示ESG问题因其性质或受企业管理的方式而对信用的影响为中性或仅对受评企业的信用状况产生极小影响。惠誉的ESG信用相关度评分不是评级流程中的输入项，而是对 ESG 因素在评级决策中的相关度和重要性的评估。 注意：本新闻稿为中文译本。如有疑问，请以英文版本为准。 来源：惠誉评级