标普：基于降杠杆预期，新奥股份评级上调至“BBB”；新奥能源“BBB+”评级获确认，展望稳定（完整评级公告）
- 得益于稳定的平台交易气业务、核心子公司新奥能源控股有限公司（新奥能源）坚韧的盈利状况以及我们对新奥股份个体层面杠杆进一步下降的预计，新奥天然气股份有限公司（新奥股份）的财务状况已有改善。
- 天然气销量复苏和非天然气业务扩张将缓解天然气接驳和液化天然气贸易利润下降的压力，使得新奥能源的信用指标保持强劲。
- 因此，我们将新奥股份的长期主体信用评级从“BBB-”上调至“BBB”。同时，我们确认新奥能源的主体信用评级为“BBB+”，其优先无抵押债券的债项评级为“BBB+”。
- 对两家公司的稳定展望反映我们预计关键业务的利润将保持稳健，且两家公司将采取审慎的投资策略，因此其杠杆率在未来两年内可保持稳定。
香港，2024年5月9日—标普全球评级5月8日宣布采取上述行动。
新奥股份的个体杠杆水平持续受益于高现金头寸和平台交易气业务的稳定经营。新奥股份截至2023年末的自有现金头寸（不包括新奥能源的现金头寸）和2024-2026年期间的平台交易气利润将足以覆盖未来两至三年内的适度资本支出和更高的派息。我们预计到2026年，该公司的净债务将较2023年中期水平（出售煤炭业务资产之前）减少约50%。
鉴于此，我们认为新奥股份的个体财务状况将不再弱于其天然气分销子公司新奥能源。这曾是影响新奥股份评级的一个负面因素。新奥能源独立经营且公司管治稳健，因此新奥股份对新奥能源的财务资源的获取依然受限。但这将不会对新奥股份的信用质量构成压力。
我们仍认为新奥股份个体层面的业务（包括工程建设，平台气交易和液化天然气接收站运营）的竞争力不及其子公司。这主要缘于经营规模较小，资产和业务集中在浙江省，且相比子公司的受监管业务面临更高的盈利波动。因此，新奥股份的评级依然较其子公司的评级低一个子级。
我们预计2024-2026年新奥股份的并表财务杠杆将保持在55%以上水平。这主要缘于该公司个体财务状况显著改善。此外，我们预计新奥能源的盈利将展现韧性。该子公司为集团贡献80%的EBITDA。得益于持续增长的现金流以及审慎的资本支出和收购策略，预计2024-2026年新奥股份调整后年平均债务增速为6.5%。
该公司对在手现金的取用依然是影响我们基准情景预测的一个关键因素。虽然公司个体层面的偿债速度慢于我们之前的预期，但我们仍认为新奥股份将把大部分派息后剩余现金用于未来偿还债务。得益于国内市场多样且低成本的再融资途径、较长的债务期限以及充足的流动性，新奥股份有空间也有时间应对未来到期的债务。我们也考虑到该公司自身的资本支出需求较低，预计未来三年内每年资本支出规模约为人民币15亿元；其中每年将10亿元用于舟山天然气接收站的产能扩张。
平台交易气业务的盈利水平受益于低成本长协的增加。该板块将持续为该公司个体层面贡献70%的毛利，因此是现金流增长的主要动力。我们预计2024-2026年该板块每年的毛利将从2023年的约人民币39亿元下降至23亿-26亿元的正常水平。这主要缘于国际液化天然气转售的利润空间收窄导致毛差减少。但国内市场销量增加可部分缓解这一压力。
液化天然气长期协议增加将带动2024年平台交易气量增长20%，2025-2026年每年增长13%-15%，到2026年达到约78亿立方米。我们认为签订的长协将基于有利的条件和在当前市场条件下较大的价格优势，在地缘紧张局势持续升温背景下，这可形成一定的对油气价格波动的缓冲。我们估计长协供应将占2024-2026年期间销气量的70%-75%。
我们确认新奥能源的评级，缘于接驳费收入下滑背景下其信用指标依然稳健。零售气量增长，加上综合能源和智家业务的快速增长，将抵消天然气接驳费收入和液化天然气贸易利润下降的压力。2024年该公司的年EBITDA将稳定在人民币123亿元，到2026年将增加至143亿元（2023年：128亿元）。
中国国内地产行业下行可能导致每年新增居民用户接驳量到2026年时从2023年的190万下降至约110万-120万。接驳费收入占2023年总毛利的约19%，这也缓解接驳量下降的压力。
此外，基于该公司较高的现金头寸，我们预计其总债务将较2023年减少约5%。加上审慎的资本支出和收购策略，这应能使其经营性资金流（FFO）对债务的比率在2024-2026年期间稳定在约49%，较2023年的50.3%相对持平。
经济增长放缓和房地产行业低迷的背景下，零售天然气销量重启增长。我们预计未来三年新奥能源的零售天然气销量每年平均增长5.0%-5.5%，优于2023年3.1%的下滑。居民用气销量增速将与新增居民接驳量增速保持同步，而工业用气销量将受非地产相关行业的消费增长拉动。
基于我们对2024年和2025年的GDP增速预测（分别为4.6%和4.8%，慢于2023年的5.2%），我们认为气量增长空间可能有限。地产相关行业（如钢铁、水泥、陶瓷等）的天然气需求仍将不振，我们估算这部分需求占新奥能源总零售量的7%。新奥能源的业务量增长也将是内生性的，因为我们预计该公司不会进行大规模的天然气项目收购。我们认为该公司在估值和资产质量方面将采取更为严格的收购策略。
随着持续的顺价和天然气价格下降，毛差将改善。我们预计2024-2026年新奥能源的零售天然气毛差将从2023年的每立方米人民币0.50元增加至每立方米人民币0.53元-0.55元。这主要得益于上游成本延迟顺价使2024年居民零售气价上涨。新奥能源于2023年底完成了约50%的居民天然气项目的顺价，我们预计剩余项目的顺价将在2024年底前完成。
此外，成本下降的背景下新奥能源部分工商业用户项目的毛差也应能扩大。我们预计，受到来自中国三大石油巨头和液化天然气市场的低价格的驱动，2024-2026年该公司的平均天然气成本每年将下降约3%。新奥能源可使用母公司的舟山液化天然气接收站，以及使用国家石油天然气管网集团的接收站窗口期，来捕捉国际液化天然气市场的成本优势。
该公司的综合能源和智家业务将保持强劲增速。2024-2026年综合能源业务的毛利每年将以约19%的速度增长，智家业务的毛利年增速可达到15%。我们认为到2026年两个板块的对毛利（剔除折旧摊销）的总贡献将从2023年的29%上升至38%。因客户群体高度重合，两个板块的业务扩张可与新奥能源的零售天然气业务产生协同效应。
新奥股份
稳定展望反映我们认为，得益于持续增长的现金流产出和审慎的资本支持和投资策略，新奥股份的FFO对债务比率将维持在55%以上。虽然派息增加，但其个体流动性和杠杆水平将保持稳定。
如果以下任一情景发生，我们可能会下调新奥股份的评级：
- 新奥股份的并表财务指标弱化，导致FFO对债务比率持续低于50%。此情景发生可能缘于新奥能源的经营业绩显著下滑，或集团进行激进的举债扩张。
- 新奥股份的个体信用质量弱化，与集团合并信用状况有显著差距。此情景可表现为平台交易气增长策略实施遇阻，出现严重的经营亏损，或流动性状况不及预期水平。
- 集团的管治或股权稳定性弱化（例如，与董事长王玉锁先生的其他私有实体之间频繁进行交易，或董事长质押的股权显著增加）且无应对措施。
如果以下条件全部满足，我们则可能上调该公司评级：
- 新奥股份的合并财务杠杆显著改善，使可支配现金流回归正值，即便我们假设该公司处在一定的价格压力周期中。
- 得益于持续的现金流产出和适度的投资支出，新奥股份的个体杠杆水平稳步下降。这可能需要其平台交易气业务即便在不断变化的市场条件下依然保持销量稳定增长和利润韧性，且该公司施行审慎的分红政策和投资策略。
- 新奥股份的个体流动性保持充裕，资本结构稳固。
新奥能源
稳定展望反映我们认为虽然未来两年内接驳费收入下滑，但新奥能源的盈利状况将保持韧性。此展望也考虑到新奥能源的公司管治架构有效制约占董事会多数席位的控股股东。
如果以下任一情景发生，我们或将下调新奥能源的评级：
- 我们将该公司的个体信用评估下调至“bbb”。该公司的FFO对债务比率降至35%以下且无改善迹象就可能导致个体信用评估（SACP）下调。如果零售天然气销量增速放缓和毛差收窄导致新奥能源的利润下滑，或该公司激进举债，则可能导致前述情景发生。此外，该公司大举扩张非监管类业务，导致业务风险和现金流波动性上升，也会增加SACP下调压力。
- 新奥能源的控股母公司新奥股份的信用状况下降两个子级。导致此情景发生的可能原因包括：（1）对集团业绩起主导作用的新奥能源出现严重的业绩或财务状况下滑，或两个方面同时出现下滑；（2）集团进行激进的举债扩张，例如扩张上游天然气资源业务；或（3）新奥股份的个体流动性状况弱化。
- 我们认为新奥能源与新奥股份之间不再存在隔离。如果我们认为股东进行负面干预的可能性上升，或关联方交易显著增加，则可能发生此情景。
如果以下条件全部满足，我们则可能上调新奥能源的评级：
- 我们将新奥能源的SACP上调至“a-”。如果在压力情景下该公司的FFO对债务的比率仍持续高于50%、可支配现金流维持正值，且新奥能源采取支持性的财务政策，则可能带来评级上调；
- 我们持续评估新奥能源与集团其他公司之间保持着较强的独立性。
ESG信用指标：
我们认为环境、社会和治理因素对新奥股份的信用状况的影响为中性。继2023年剥离煤炭开采业务（占该公司个体EBITDA的25%-30%），该公司对环境变化风险的敞口已大幅下降。该公司在平台气交易和分销领域的业务扩张碳强度较低，且天然气也是中国到2060年达成碳中和目标的一个重要转型能源。我们预计到2030年之前，全国天然气需求量每年将以约5%的速度增长。由此我们预计该公司的天然气销量将持续增长。在新奥能源层面，该公司也将进军综合能源市场。在中国减碳目标的推动下，工业用户减少碳排放和提高能效的需求将支撑综合能源市场需求。
注：中文版本系根据英文版本翻译，若与原英文版本有任何分歧，概以英文版本为准。
来源：标普全球评级