标普：蒙牛乳业“BBB+”评级确认，评级上调基准更新；展望稳定

- 由于中国蒙牛乳业有限公司（蒙牛乳业）的市场竞争力提升、财务稳定性增强，标普全球评级降低了上调蒙牛乳业评级的指标，使其与同行业企业保持一致。 - 得益于上游原奶业务的盈利波动降低，蒙牛乳业的评级缓冲空间扩大。 - 我们确认蒙牛乳业的主体信用评级为“BBB+”，并确认其所发债券的长期债项评级为“BBB+”。 - 展望为稳定是因为，我们预计未来12到24个月蒙牛乳业将维持10%-15%的收入增速，以及9.5%-11.5%的EBITDA利润率；财务杠杆维持在低位，债务对EBITDA比率处在1.6-1.8倍区间。 香港，2021年2月1日—标普全球评级1月29日宣布，对蒙牛乳业采取上述评级行动。 蒙牛乳业尽管面临激烈的行业竞争，但国内市场份额将继续扩大；收购业务的整合和执行风险也将得到管控。此外，该公司的经营性现金流状况良好，现金头寸充裕，因此我们预计即使资本开支增加且该公司还有其他潜在收购计划，其财务杠杆仍可维持在1.6-1.8倍区间。因此，我们确认其主体信用评级为“BBB+”，并确认其所发债券的债项评级为“BBB+”。 我们预计在良好的执行能力的支撑下，蒙牛乳业与现代牧业将持续产生协同效应。我们认为蒙牛乳业掌控着中国现代牧业控股有限公司（现代牧业）的经营决策和现金流，因此我们继续将现代牧业的上游原奶业务并入蒙牛乳业的财务报表。蒙牛乳业是现代牧业最大的股东，持股52%。得益于良好的执行能力，蒙牛乳业与现代牧业产生的协同效应超出我们预期。2019年，蒙牛乳业的毛利润率从2016年的32%上升至37%，原因之一蒙牛的高利润率产品销量增加，以及对原奶成本的管控得到提升。此外，现在牧业的品牌奶业务由蒙牛乳业接管后也实现业绩增长。自2017年以来，现代牧业不断提高原奶品质并加强债务管理。2019年，现代牧业的财务杠杆从2016-2018年期间的6倍下降至3倍。鉴于上述因素，以及自2017年以来蒙牛乳业持续稳健的执行能力，我们对其管治状况/水平的 评估从“普通”调整至“较好”。我们认为，就市场竞争力和财务稳定性而言，蒙牛乳业可比肩内蒙古伊利实业集团股份有限公司、康师傅控股有限公司等同行业企业。因此，我们调整了上调蒙牛乳业评级的指标，以与其评级相近的同行业企业保持一致。 合并EBITDA波动下降，蒙牛乳业的评级缓冲空间扩大。现代牧业降低财务杠杆且在合并EBITDA中的贡献不断增加（2017年为0%；2019年增加至约20%）使蒙牛乳业的评级缓冲空间扩大。规模经济效应和经营效率提升也降低了现代牧业现金成本。此外，上游奶制品行业渐趋整合以及与蒙牛乳业之间的原奶采购长期协议也将有助于降低现代牧业的EBITDA波动，进而降低蒙牛乳业的EBITDA波动。短期内，原奶价格的波动对蒙牛乳业的合并EBITDA的影响或将弱于我们之前的预期。 蒙牛乳业的EBITDA和EBITDA利润率将从2021年起改善。我们预计，由于新冠疫情期间一次性清空库存和业务整合导致成本增加，加之出售石家庄君乐宝乳业有限公司（君乐宝）的股权导致规模经济效应下降，蒙牛乳业的经营支出增加，致使2020年其EBITDA利润率从2019年的11.4%下降至9.5%-11.0%。不过我们预计，随着疫后市场需求复苏和销售渠道改善后带来效率提升， EBITDA和利润率将逐渐改善。在激烈的行业竞争背景下，虽然蒙牛乳业的营销和广告支出将持续高企，高达销售收入的10%-12%，但该公司实施的通路精耕策略将使其分销效率得到提升。我们预计这一策略带来的红利将逐渐显现。同时，随着原奶价格上涨和乳牛单产提升，未来两年内现代牧业在合并EBITDA中的贡献可达到20%-30%。 我们预计未来24个月该公司的债务对EBITDA比率将从2019年的1.2倍上升到1.6倍至1.8倍。这是考虑到蒙牛乳业的并购投资意愿，特别是在获取海外奶源、扩大品牌阵容方面。我们预计蒙牛乳业2021年和2022年将分别发生50亿元、20亿元的并购支出，其中2021年的并购支出假设包含已公布的对境内奶酪品牌上海妙可蓝多食品科技股份有限公司的30亿元投资。另外，蒙牛乳业的产能利用率已经逼近上限，正在扩充产能以满足乳业市场需求，所以其2021和2022年的资本支出也会从2019和2020年的60亿到65亿元增加到70亿至85亿元。我们预计蒙牛乳业并购活动的资金来源既会有债务也会有现金，正如2019年卖掉君乐宝然后作价70亿元收购Bellamy's Australia Ltd.时一样。 展望为稳定是因为，我们预计未来12到24个月蒙牛乳业将维持10%到15%的收入增速，以及9.5%到11.5%的EBITDA利润率。我们预计，在并购活动和原奶价格上涨的推动下，其债务对EBITDA比率将上升至1.6倍到1.8倍。 如果蒙牛乳业并表债务对EBITDA比率超过2.0倍且无改善迹象，我们有可能下调评级。可能导致该比率超过2倍的情形包括该公司利用债务资金从事大幅超出我们基准假设的大规模并购活动。大规模并购有可能降低该公司财务政策的透明度或其信用指标的可预测性。 如果因为竞争加剧和原材料成本压力的缘故，蒙牛乳业的市场地位和经营性现金流显著恶化，体现为并表EBITDA利润率降至9%以下，那么我们也有可能下调评级。但未来24个月因这种情形而下调评级的可能性不大。 评级上行空间取决于蒙牛乳业管理层是否采取更保守的财务政策，把杠杆率维持在1.5倍以下。这将涉及减少资本支出、并购支出或股东回报，或在激烈竞争中持续扩大EBITDA规模。并表EBITDA利润率如能提升到12.0%以上，也可以增加评级上行的可能性。但考虑到管理层对增长和并购的追求，短时间内这一情形发生的可能性不大。 注：中文版本系根据英文版本翻译，若与原英文版本有任何分歧，概以英文版本为准。 来源：标普全球评级