标普：中国水务盈利稳定增长，展望调整至稳定；“BB+”评级获确认 （完整评级公告）

- 得益于供水和水处理业务量的稳定增长以及中国水价政策透明度提升，中国水务集团有限公司（中国水务）的核心业务业绩保持稳固。 - 联营公司康达国际环保有限公司（康达环保）的财务状况较弱，但随着该公司降低财务杠杆和优化收入组合而逐渐改善。未来12-18个月内，中国水务应有充足的评级空间来完成对康达环保的股份收购。 - 我们将中国水务的展望从负面调整至稳定。该调整反映我们认为中国水务核心供水业务的市场地位较高且增长稳定，并有更大的财务空间在完成对康达环保的收购之后保持信用状况稳定。 - 同时，我们确认中国水务的主体信用评级及其发行的优先无抵押债券的债项评级均为“BB+”。 香港，2022年2月16日—标普全球评级2月15日宣布，对中国水务采取上述评级行动。 中国水务供水业务的盈利保持稳定增长。我们预计未来两三年内，中国水务的供水量年增速可达5%-10%。随着城乡供水一体化程度加深，该公司现存项目的供水量有望达到个位百分数的增长。该公司大部分项目位于欠发达地区的三四线城市，当地的自来水覆盖率较低，约为50%-60%，远低于大城市的98%-99%。这表明增长空间较大。同时，中国水务将继续按照既定战略收购运营中的供水项目以及后提升其盈利能力，这也将带来供水量的增长。 过去两年，平均水价（按人民币计价）上涨了4%-7%，超过我们预计的0-2%，主要缘于位于荆州、周口和重庆永川区等几处大型项目的水价上涨。继中国从2021年10月起实行新的水价政策，我们预计水价上涨的势头将持续，因此该公司未来几年内的毛利率将更加稳定。新政策进一步明确了有效资产，准许收益率、准许成本和折旧的计算，以及水价调整周期。 据我们估算，中国水务2022财年（截至2022年3月31日）至2023财年的供水接驳收入可增长9%-16%。除用户数量增长之外，该公司的接驳业务收入来源也更加多元，包括老旧小区改造项目、城乡供水一体化和管道直饮水接入。这应有助于该公司应对地产行业增长放缓的影响。 中国水务的核心供水业务的增长高于预期，使其经营性资金流（FFO）在过去一年半的时间里增长26%-31%，超过同期债务增速（11%-15%）。由此我们估算2022财年上半年其经营性资金流对债务的比率将从2021财年的15.4%上升至19%-20%。 管道直饮水业务将使盈利水平进一步提升。中国水务正在向现有自来水项目覆盖地区推出饮用水业务。此业务仅需额外安装滤水器、水管、水泵和终端接入设施，所需资金量较小。该公司目标在五年内将直饮水业务覆盖用户从现有的150万增加至5000万，高于该公司目前的自来水用户数量（3000万）。 盈利能力方面，管道直饮水因价格更高且固定成本更低而毛利率持平于或高于自来水的毛利率，所以回报周期更短。管道直饮水业务有望在未来几年内成为中国水务的下一个利润增长点。不过，鉴于该业务仍处在早期阶段，经营时间短，我们预计该业务的EBITDA贡献率在未来一两年内持续较低。 业务拆分或利好信用状况；中国水务的资本支出使用较规范。2021年12月，中国水务宣布将供水业务分拆并于港交所上市。上市计划于2022年下半年完成，进度将取决于各方监管审批和市场情况。我们预计筹集的资金可帮助中国水务进一步降低财务杠杆。该公司管理层节制资金使用，过去四年中资本支出控制在30-40亿港元。未来几年，该公司规划的资本支出为40-45亿港元，主要缘于扩张直饮水业务所需。我们未将尚未完成的业务分拆上市收入纳入财务预测的基准情景。 中国水务将进一步收购康达环保的股份，但将取决于康达环保的信用状况是否改善。我们认为只有康达环保盈利能力提升，中国水务才会控股康达环保并将其并表，以此使并表后的净债务对EBITDA的比率不高于3.25倍（截至2021年为4.0倍）。我们预计，在该公司在2023年底前行使购买Baring Private Equity Asia发行的可交换债券期权之前，公司管理层将保持这一标准。收购康达环保符合该公司的长期业务战略。我们将中国水务的评级展望调整至稳定部分缘于该公司财务状况在业务增长的支撑下改善。据我们估算，如果该公司计划发出全面收购要约，则需额外举债5亿港元。我们认为该公司能够在举债的同时使经营性资金流对债务的比率保持在13%以上水平，从而符合“BB+”评级的要求。 康达环保致力于降低财务杠杆，其财务指标将逐步改善。2021年，康达环保通过削减污水处理项目投资，使资本支出从2020年的人民币10亿-11亿元下降至人民币5亿-6亿元。该公司还在减少建设-移交(BT)和工程总承包(EPC)项目数量，以控制营运资金需求。这些措施应有助于使其收入组合向利润更高、现金流产出更稳定的运营服务转型。我们预计康达环保的经营性资金流对债务的比率将在2020年的4.5%水平基础上进一步上升。 对中国水务的稳定展望缘于我们预计未来12-18个月内该公司将继续扩大核心水务业务在中国地区的规模，并保持稳定的盈利能力。我们也预计该公司将保留将康达环保并表的选择权，但在康达环保的财务状况未恢复至健康状况之前将不会进行并表或向其提供直接的财务支持。不过，中国水务有充足的财务空间将康达环保完全并表且不会导致评级下调。 如果中国水务的经营性资金流对债务的比率下降至13%以下并持续低于这个水平，则可能导致评级下调。可能的原因包括该公司进行激进的举债收购以扩张规模，或增加年度资本支出规模；或由于水价调整政策未能在地方得到充分落实，该公司的核心供水业务量下滑或成本无法充分转嫁，进而导致业绩显著弱化。 由于中国水务的信用指标受并表康达环保可能性的制约，未来12-18个月内上调中国水务评级的可能性不大。如果该公司的经营性资金流对债务的比率保持在25%以上，则可能使我们上调其评级。可能原因包括： - 核心供水业务量增长带来业绩持续改善，或水价上涨幅度超出我们预期； - 通过严格的财务管理和股权融资使杠杆进一步下降； - 管道直饮水业务的利润占比大幅上升。 如果中国水务决定控股康达环保，我们也将考虑康达环保的资本结构和企业管治情况。 注：中文版本系根据英文版本翻译，若与原英文版本有任何分歧，概以英文版本为准。 来源：标普全球评级