惠誉下调一嗨的评级至'B-'的评级；维持负面展望（完整评级公告）
Fitch Ratings - Hong Kong - 01 Nov 2022: 本文章英文原文最初于2022年11月1日发布于：Fitch Downgrades eHi to 'B-', Maintains Negative Outlook
惠誉评级已将一嗨汽车租赁有限公司（eHi Car Services Limited，一嗨）的长期发行人违约评级及其高级无抵押评级自‘B+’调至‘B-’，回收率评级为'RR4'。发行人违约评级的展望为负面。完整评级行动列表请见文末。
本次评级下调是基于一嗨的财务灵活性减弱。2022年上半年一嗨的流动性吃紧，原因在于，新冠肺炎疫情管控措施导致运营现金流下降，应收账款回收延期，且公司需于年底前支付增值税和偿付债务导致额外现金流出。尽管针对债务条款（特别是用于购车的融资租赁）存在一定的协商空间，但惠誉预计流动性趋紧已导致一嗨短期到期债务的再融资风险上升。
负面评级展望反映出，中国疫情管控举措的时间跨度和强度，以及二手车销售应收账款回收延期对一嗨运营的影响继续呈现不确定性——后者可能导致运营现金流继续下滑。上述长期影响或进一步削减一嗨的流动性缓冲并限制其再融资渠道。
关键评级驱动因素
流动性趋紧：惠誉认为，一嗨近几个月的流动性缓冲有所减弱，而业务复苏步伐面临不确定性以及应收账款回收延期可能会进一步削弱该公司的缓冲水平。尽管2022年上半年一嗨放缓了购车步伐以存留现金，但公司将需在2022年底前以现金支付2.3亿元人民币的增值税，原因是其未能满足某一笔银行贷款合同中的部分财务指标要求。尽管尚未有银行提出加速还款要求，但一嗨计划在2022年底前提前偿付该笔8,000万元人民币贷款以解决上述指标问题。
再融资风险高企：一嗨没有任何立即到期的资本市场债务，但运营现金流下降及流动性缓冲缩减可能增加其再融资风险。惠誉预期，该公司来自银行及融资租赁公司的资金短期内将继续提供支持。特别是租赁公司的贷款通常以车辆作担保，可以减少购车所需现金，而二手车销售则在削减债务方面提供了一定灵活性。
然而，随着一嗨的流动性恶化，与银行和融资租赁公司就债务展期及调增信贷额度展开的协商有关的风险已有所上扬。
新冠疫情影响的不确定性：2022年上半年中国多座城市实施的封锁及疫情管控举措对一嗨的运营造成了严重冲击。车队使用率下降致使盈利能力减弱，继而减少了其购车资本（主要来自债务）的回报。尽管相较于2022年3月至5月防疫最吃紧时期，目前各地的封锁措施似乎已有所松动，但疫情散发令多地仍不时实施封锁，继续阻碍旅行且消费情绪依然疲弱，鉴于此，需求回暖存在不确定性。
杠杆率上升：惠誉预期，一嗨的中期去杠杆前景将取决于公司复苏的步伐，而这可能受到中国“动态清零”防疫政策的阻碍。2022年第二季度需求弱于预期令一嗨上半年净债务与EBITDA的比率走高，这可能进而导致其2022年全年杠杆率高于预期。复苏放缓可能意味着资本回报在结构上低于其资本成本，这导致在更长时间内一嗨更加难以在不借助非债务融资的情况下去杠杆。
应收账款回收延期：惠誉认为，应收账款回笼延迟将削减一嗨中期内的运营现金流。过去，一嗨具有缩减车队规模的灵活性，这应能降低其购车相关的现金流出，但二手车销售步伐以及销售收益回笼可能受到市场条件影响。消费者信心疲软以及持续的防疫管控措施阻碍了二手车销售，特别是对一嗨这种批量销售的企业而言。
然而，一嗨可以通过开拓新渠道来改善应收账款回收，例如搭建新平台将二手车直接销售给客户，或为经销商提供回销折扣。公司可以在市场上直销二手车，而非回售给经销商——尽管价格低于合同售价，但此举可能对其财务灵活性形成支持。
评级推导摘要
一嗨的评级受到其领先市场地位（中国第二大汽车租赁公司）的支持。然而，该公司的经营规模小于且财务状况弱于惠誉授评的其他汽车租赁运营商，比如巴西领先的汽车租赁运营商Localiza Rent a Car S.A.（BB/稳定）。此外，与中国头部汽车经销商之一广汇汽车服务集团股份公司（B-/负面）相比，一嗨的经营规模较小，资本支出需求较大，但是财务灵活性更高。
关键评级假设
本发行人评级研究中惠誉的关键评级假设包括：
- 2022年营收下滑，2023年回升，2024年至2026年间稳定（2021年为+7.2%）
- 2022年EBITDA利润率下滑，2023年以后回升（2021年为45.2%）
- 2022年净资本支出缩减，2023年起恢复，2023至2025年间平均每年净支出为16亿元人民币（2021年净资本支出为27亿元人民币）
回收率评级假设
惠誉的回收率假设一嗨若破产将走清算程序。清算价值估计是基于惠誉对资产负债表上可以在破产程序中销售或清算来变现并分配给债权人的资产负债表上资产价值的评估。假定扣除10%的行政费用，该处理方法符合惠誉的回收率评级标准。
- 对应收账款适用30%的折扣率
- 对存货适用30%的折扣率
- 对净物业、厂房及设备适用30%的折扣率，这些资产本质上为一嗨的车队资产。
对高级无抵押债券按照偿还先后顺序进行债务价值分配所得出的回收率对应的回收率评级为'RR4'。
评级敏感性
可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的因素包括：
- 若未来12-18个月一嗨未触发负面敏感性因素，则惠誉可能考虑将展望调整至稳定
可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的因素包括：
- 惠誉定义的运营现金流（购车款项/收益重新归类为净资本支出）继续趋弱且自由现金生成持续为负
- 债务到期状况恶化
流动性及债务结构
流动性趋紧：截至2022年6月末，一嗨持有可用现金6.71亿元人民币，短期债务为17亿元人民币（若购车应付款纳入计算则为21.2亿元人民币）。2021年12月，一嗨回购了2022年到期的3.98亿美元高级票据，下一个美元债到期日为2024年11月。公司表示，2022年下半年一嗨还需用现金支付2.3亿元人民币增值税，并将在2023年结束前获得约1亿元人民币增值税退税。惠誉认为，一嗨与银行系统的关系稳固且能够快速清算车队资产来迅速弥补资金缺口，这对其流动性形成支撑。
发行人简介
一嗨是中国领先的租车与专车运营商。截至2022年6月末，一嗨车队规模逾75,000辆，覆盖中国500多个城市。该公司曾在纽约证券交易所上市，而后于2019年4月私有化。
财务报表调整摘要
惠誉在计算杠杆率时将购车应付账款记为债务，因其在本质上为有息负债。
资本支出计算为购车总资本支出减去二手车销售收益。
环境、社会与公司治理(ESG)方面的考虑因素
一嗨在财务透明度方面的ESG相关度评分项得分为“4分”，原因在于，该公司属于私有民营企业，对财务披露的时间要求不如上市公司严格，这对其信用状况产生了负面影响，并与其他因素一起构成本次评级的相关因素。
除非本节内容另有披露，ESG信用相关度评分最高为3分，表示ESG问题因其性质或受企业管理的方式而对信用的影响为中性或仅对受评企业的信用状况产生极小影响。
注意：本新闻稿为中文译本。如有疑问，请以英文版本为准。
来源：惠誉评级