惠誉下调博实乐的评级至'B'，维持其评级负面观察名单状态（完整评级公告）

Fitch Ratings - Hong Kong/Shanghai - 03 Jan 2022: 本文章英文原文最初于2021年12月28日发布于:Fitch Downgrades Bright Scholar to 'B', Maintains Rating Watch Negative 惠誉评级已将中国企业博实乐教育控股有限公司（Bright Scholar Education Holdings Limited，博实乐）的长期发行人违约评级从'BB-'下调至'B'。惠誉同时将博实乐高级无抵押评级以及其票息率7.45%、2022年到期的3亿美元高级票据的评级自'BB-'下调至'B'，回收率评级为'RR4'。惠誉同时继续维持博实乐的评级在负面评级观察名单的状态。 继博实乐为全面符合中国《民办教育促进法实施条例》（于2021年9月1日正式生效）的要求而拟议向慈善机构处置其国际和双语学校，以及非营利幼儿园之后，惠誉于2021年11月22日将博实乐的评级列入负面评级观察名单。该拟议资产处置有待股东批准，且原定于2021年12月10日召开的特别股东大会延期。惠誉将在拟议资产处置完成且服务费安排进一步明确之后将博实乐移出负面评级观察名单。 本次评级下调是基于，博实乐规模缩减，业务状况趋弱，且其剩余业务的现金流生成减少。拟议资产处置完成后，该公司的现金流应会显著改善，然而惠誉预期，博实乐截至2021年8月财年（2021财年）业绩报告对剩余业务的情况进一步明确后，其EBITDA规模将呈现结构性下降。惠誉预期，博实乐目前拥有足够的流动性来偿付其2022年7月到期的美元票据，然而，若资产处置继续推迟将有损该公司的现金生成能力，继而导致惠誉重估其流动性状况。 关键评级驱动因素 监管规定影响业务模式：惠誉认为，实施条例将阻碍采用可变利益实体（VIE）结构的境外上市幼儿园直至12年级（K-12）民办学校运营商获取现金流的渠道。博实乐已终止可变利益实体结构下的协议安排，以全面符合新规的要求。 博实乐已将所涉学校（包括全部国际和双语学校，以及非营利幼儿园）归类为非持续经营，流失了从此等学校获得的现金流。博实乐的非持续经营业务对2021财年营收的贡献度为60%左右。 规模缩减：惠誉预期，博实乐将在完成资产处置之后向所涉学校提供管理服务，这将部分抵消非持续经营带来的利润流失。然而惠誉预期，该公司重整后的业务规模将缩减——资产处置之后每年的正常化EBITDA将约为3亿至4亿元人民币（2020财年并表EBITDA为5.76亿元人民币）。 资产处置存在继续推迟或失败的风险，这将导致现金流比惠誉基础情形假设的要差。惠誉预期，资产处置完成前都会有现金流出，因为实施条例要求关联方不得收取管理服务收入。2021财年博实乐剩余业务经营性亏损为2.89亿元人民币。 业务状况趋弱：博实乐的现金流可见度下降导致其业务状况疲弱。博实乐作为民办学校运营商的评级受益于学费产生的经常性且高度可见的营收和现金流，然而惠誉预期，其剩余业务的现金流波动性将提高。因疫情防控而实施的出行限制措施继续令海外学校受到影响，继而令短期盈利能力承压。由于转换成本低且多元化程度不足，提供管理服务产生现金流的稳定性不及学费产生现金流的稳定性。 持续经营业务不盈利：由于海外学校运营（对总营收贡献度为36%）出现亏损，2021财年博实乐的持续经营业务亏损。惠誉预期，海外运营将逐渐恢复，但恢复步伐将取决于因疫情防控而实施的出行限制措施在何时放松。补充教育服务和营利幼儿园应会产生稳定的现金流，从而部分抵消海外运营的负面影响。 流动性充足：截至2021年8月31日，博实乐拥有可用现金8.45亿元人民币，受限制现金6.69亿元人民币。此外，该公司还持有所涉实体的应收款项20亿元人民币；包括已收回的所涉实体持有的短期投资，因此这部分现金可被视作可用现金。上述资金加总后足以覆盖其短期借款7.54亿元人民币，以及2022年7月到期的美元债券（约合18亿元人民币）。 评级推导摘要 博实乐K-12教育业务的同业包括睿见教育国际控股有限公司（睿见教育，B-/负面评级观察名单）。 博实乐的评级较睿见教育的评级高一个子级是基于，博实乐处置资产后的业务规模大于睿见教育，且博实乐国内K-12业务以外的业务多元化程度高于睿见教育。博实乐拥有清晰的策略且积极采取行动通过资产处置来缓解实施条例对其财务状况带来的影响，而睿见教育受新规的影响较大，原因在于其业务集中于国内K-12业务且缺少详尽的业务重组计划。 关键评级假设 本发行人评级研究中惠誉的关键评级假设包括： - 若计入完成资产处置后的服务费收入，2022财年营收增长率为高双位数。 - 受益于海外运营和服务费收入回升，EBITDA改善。 - 2022财年至2024财年无派息。 回收率评级假设： - 基于持续经营价值，因其高于清算价值。 - 对预估的重组后正常化EBITDA适用15%的折扣率。 - 采用5倍的持续经营EBITDA乘数。 - 扣除10%的行政费用。 评级敏感性 可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的因素包括： 惠誉将在拟议资产处置完成且服务费安排进一步明确之后将博实乐移出负面评级观察名单。 可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的因素包括： - 资产处置继续延迟或失败，导致博实乐无法从所涉学校获取服务费收入。 - 若拟议资产处置完成，且导致服务费收入显著低于惠誉的预期。 - 持续经营业务的经营表现恶化。 - 现金状况显著恶化，由于疲弱的现金流低于惠誉预期等因素。 流动性及债务结构 流动性充裕：截至2021年8月31日，博实乐持有可用现金8.45亿元人民币和受限制现金6.69亿元人民币，加上应收所涉实体款项20亿元人民币，足以覆盖其短期借款7.54亿元人民币和2022年7月到期的美元债券。 发行人简介 博实乐原为一家中国K-12学校运营商，目前正依照最新监管要求实施业务重组。 财务报表调整摘要 惠誉正采用倍数法来计算博实乐租赁形成的资产负债，并基于调整后数据进行杠杆率评估。惠誉认为，倍数法更适用于博实乐等教育服务公司（使用一般评级导引（Generic Navigator）），原因是学校和设施场地租赁是其业务的一个核心部分。博实乐位于中国，故对其采用8倍租金法。 博实乐通常在学期开始时收取学费和费用，且其资产负债表上常有大笔“合同负债”。惠誉已将预计不会产生EBITDA的那部分现金（即合同负债*（1-EBITDA利润率））视为“非随时可用”，且未将该金额纳入净债务计算。 环境、社会与公司治理(ESG)方面的考虑因素 除非本节内容另有披露，ESG信用相关度评分最高为3分，表示ESG问题因其性质或受企业管理的方式而对信用的影响为中性或仅对受评企业的信用状况产生极小影响。 注意 ：本新闻稿为中文译本。如有疑问，请以英文版本为准。 来源：惠誉评级