惠誉确认国网国际的评级为'A+'；展望稳定（完整评级公告）

Fitch Ratings - Hong Kong/Shanghai - 18 Sep 2023: 本文章英文原文最初于2023年9月15日发布于：Fitch Affirms State Grid International at 'A+'; Outlook Stable 惠誉评级已确认国网国际发展有限公司（State Grid International Development Limited，国网国际）的长期外币发行人违约评级为'A+'，展望稳定。惠誉同时确认国网国际的高级无抵押评级及State Grid Europe Development (2014) Public Limited Company（SGED）发行的票据的评级为'A+'。SGED发行的票据由国网国际提供不可撤销及无条件担保。 国网国际是中国国家电网公司（国家电网，A+/稳定）下属主要全资子公司。惠誉根据其《母子公司评级关联性标准》，采用“母强子弱”的评级方法，将国网国际的评级与国家电网等同，以反映国家电网在法律层面和运营层面为国网国际提供支持的意愿“高”。 关键评级驱动因素 法律层面支持意愿“高”：国网国际纳入国家电网境外债券交叉违约条款的适用范围。由于国家电网境外债券规模庞大且期限相对较长，惠誉认为交叉违约条款效力的持续性较高。国家电网所发境外债券主要以优先股的形式为国网国际的业务运营提供资金支持，而上述债券利息来源主要通过国网国际向国家电网支付优先股股息偿付。该现金流机制导致国网国际若违约时，交叉违约条款被触发的可能性增加。 运营层面支持意愿“高”：国网国际与国家电网共用品牌且采用相同的管理体系，因此国家电网在运营层面为国网国际提供支持的意愿“高”， 尽管惠誉评定两家公司在运营层面的协同效应“低”，这是由于国网国际海外运营业务与国家电网国内核心电网运营业务之间的整合有限。国网国际的高管由国家电网委任，且其重大战略及财务决策须经国家电网审批。国网国际若违约亦将对国家电网带来重大声誉风险并有损其境外融资渠道，因债权人将国网国际视为国家电网不可或缺的组成部分。 战略层面支持意愿“中等”：国网国际是国家电网投资、持有和运营海外资产的主要平台，并负责推动国家电网的技术出口，鉴于此，惠誉评定国网国际为国家电网带来“中等”竞争优势。财务贡献度“较低” ，反映出国网国际对国家电网EBITDA和总资产的贡献较低，占比不足10%。但是，鉴于国网国际通过收购及在具有高增长潜力的新兴市场开展业务实现扩张，该公司在集团内的增长前景处于 “中等” 水平。 监管类投资组合带来稳定的现金流：国网国际处于'bbb'类别的独立信用状况是基于其较高的现金流稳定性，这得益于其基本不受需求波动影响的监管和准监管类资产。来自非投资级国家的现金流 （例如巴西）占国网国际现金流的60%-70%，不过这一情况因多元化程度适中的投资组合而得到缓解，剩余现金流来自澳大利亚、智利等相较高评级国家及其他发达市场。 保障倍数下降抵消去杠杆进展：国网国际的EBITDA净杠杆率自2021年的4.5倍微降至2022年的4.1倍。随着智利项目带来的较高资本开支扩张周期应将于2024年结束，惠誉预期国网国际将自2024年起开始去杠杆。在无潜在优先股赎回、新收购或大规模绿地项目的前提下，中期内公司的净杠杆率或徘徊在约3.5倍-4.0倍，与'bbb'类别独立信用状况的较高水平相称。惠誉将潜在收购视为事件风险，并将基于具体案例，具体分析其对国网国际的业务及财务状况所产生的影响。 国网国际去杠杆受到EBITDA保障倍数下降抵消；由于主要市场利率居高不下，惠誉预计2023年国网国际的EBITDA保障倍数将下滑至约3倍（2022年为3.9倍）。我们预期，假设政策放松，该指标自2024年起有望逐步回升。国网国际的资产收益与通胀挂钩，亦可部分自然对冲利率高企带来的影响，尽管将存在时滞。此外，国网国际借助控股公司层面较低的融资成本，在优化其整体融资成本方面依然具有灵活调整的空间。 外汇风险可控：国网国际业务受到新兴市场货币波动的影响，特别是持续处于低位的巴西雷亚尔。雷亚尔走弱拉低了国网国际以港币计算的EBITDA，但该公司在当地子公司以外币计价的现金流与外债的错配程度很低，可在一定程度上缓冲汇兑风险。此外，国网国际强劲的控股公司层面利息保障倍数（逾8倍）及一定程度的外汇多元化亦能够缓解雷亚尔进一步贬值带来的风险。 不受巴西国家评级上限的制约：尽管国网国际对巴西（BB/稳定）的敞口较大，但其评级不受'BB+'的巴西国家评级上限的制约。在国家评级上限为'AAA'的国家/地区的投资所直接带来的经常性股息及股东贷款利息足以覆盖国网国际控股公司层面每年的硬通货利息支出。此外，鉴于国家电网为国网国际提供支持的意愿高，惠誉预计国家电网在必要时将及时向国网国际提供支持。 关键评级假设 本发行人评级研究中惠誉的关键评级假设包括： - CPFL Energia S.A. （AAA (bra)/稳定）：2023年能源需求增长0.4%，此后增长1%； - State Grid Holding Brazil S.A.：EBITDA利润率稳定在约88%； - SGSP (Australia) Assets Pty Ltd：天然气及配电业务的监管收益率分别为4.5%和4.9%； - Chilquinta Distribution S.A. （AA (cl) 稳定）：2023至2025年间总能源销量为2,300吉瓦时到2,500吉瓦时； - Compania Compania General de Electricidad S.A.（AA-(cl)/负面）每年在智利的能源销量超过16,000吉瓦时； - 国网国际合并口径资本支出每年平均为150亿港元； - 来自合联营公司及股权投资的派息每年约47亿港元； - 优先股股息为每股0.03港元； - 利率假设参照惠誉发布在《全球经济展望 –2023年9月》中的预测值。 评级敏感性 可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的因素包括： - 惠誉对国家电网采取正面评级行动，前提是国家电网向国网国际提供支持的意愿保持不变。 可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的因素包括： - 国家电网向国网国际提供支持的意愿趋弱； - 惠誉对国家电网采取负面评级行动。 流动性及债务结构 畅通的融资渠道：国网国际的大部分短期债务由全球银行提供的一年期循环贷款组成并由本部层面持有。尽管本部层面的现金余额较少，但得益于强劲的财务灵活性，惠誉预计国网国际能够继续进行债务展期。截至2023年上半年末，国网国际在本部层面尚未使用的硬通货授信额度约为750亿港元。此外，国网国际在必要时亦可获得母公司支持。 受现金余额以及在部分有需要情况下可动用未提取授信额度的支持，国网国际子公司的流动性头寸可控。此外，国网国际亦向其部分智利子公司提供了现金支持协议，以增强这些子公司的流动性。 发行人简介 国网国际由中国规模最大的公用事业公司国家电网全资拥有。国网国际是国家电网收购、开发和管理境外电力资产的主要平台。截至2022年末，国网国际的投资组合主要由分布在拉美、澳大利亚、亚洲及欧洲的监管和准监管类电力资产组成。 与其他信用评级相关联的公开评级 惠誉根据其《母子公司评级关联性标准》，采用“母强子弱”的评级方法，将国网国际的评级与其最终母公司国家电网等同。 构成评级驱动因素的关键信息来源 评级分析中使用的主要信息来源在下文列载的《适用标准》中已有披露。 财务报表调整摘要 惠誉在计算国网国际的毛利时已剔除建设营收和相关成本。金融衍生品资产（55亿港元）和金融衍生品负债（10亿港元 ）的净差额反映在截至2022年末总额为约45亿港元的短期和长期债务的扣减项中。 环境、社会与公司治理(ESG)方面的考虑因素 除非本节内容另有披露，ESG信用相关度评分最高为3分，表示ESG问题因其性质或受企业管理的方式而对信用的影响为中性或仅对受评企业的信用状况产生极小影响。惠誉的ESG信用相关度评分不是评级流程中的输入项，而是对 ESG 因素在评级决策中的相关度和重要性的评估。 注意：本新闻稿为中文译本。如有疑问，请以英文版本为准。 来源：惠誉评级