惠誉确认唯品会的评级为‘BBB+’；展望负面

15 OCT 2019 ：本文章英文原文最初于2019年9月19日发布于：Fitch Affirms Vipshop at 'BBB+'; Outlook Negative 惠誉评级已确认中国线上零售商唯品会控股有限公司（Vipshop Holdings Limited，“唯品会”）的长期外币发行人违约评级和高级无抵押评级为‘BBB+’；发行人违约评级的展望为负面。 唯品会评级的支持因素在于，该公司庞大的经营规模、较高的品牌认知度以及营销和配送能力对其业务模式的支撑，以及公司处于中国线上折扣服装零售市场的领先地位。 评级展望负面是基于，唯品会可能在短期内出现盈利能力下降和自由现金流波动的情况。惠誉观察到，自2018年第四季度以来，该公司的经营状况逐步改善，新活跃用户增长复苏，盈利能力有所提高。此外，唯品会互联网金融业务的资金需求有所减少，但该公司仍面临激烈的竞争环境。惠誉认为客户忠诚度高也是唯品会评级的一个支持因素，并预计2019年下半年该公司的业绩表现将持续提高，这也反映了该公司的经营稳定性。 如果唯品会的EBITDA企稳且2019年全年自由现金流为中性到正数，则惠誉可能会调整该公司的评级展望至“稳定”。 关键评级驱动因素 营收增速放缓：惠誉预计，唯品会营收增速在短期内将持续放缓（2018年放缓至16%）。该公司此前曾在2016年实现41%的营收同比增长，这得益于总活跃用户数相似幅度的增长，但2018年总活跃用户数的增速放缓至5%。而与京东和腾讯控股有限公司（A+/稳定）的合作，推动了唯品会2019年上半年的用户增长。但中国电子商务的格局不断变化，唯品会可能会受到消费者行为变化，或在其目标市场的发展达到饱和的负面影响。 客户忠诚度高：惠誉预计，唯品会主要客户群的忠诚度有助于支撑该公司的营收稳定，尽管营收增速与前几年相比将有所放缓。唯品会的营收构成也可能发生变化——由于促销活动降低了免费配送的最低消费要求，以及不断增加的付费“超级VIP”计划会员人数，导致平均订单规模下降。但订单频率的增加弥补了订单规模下降带来的影响，活跃客户人均年消费额进而继续增加。2018年老客户订单占比保持在97%的高位。 盈利能力不断改善：惠誉预计，2019年至2021年间唯品会的EBITDA利润率将回升至6%-7%（2018年降至5%）。由于唯品会产品组合的重心回归服装等核心品类，且差异化优势较不明显的产品被移至Marketplace平台，使得2019年上半年该公司的毛利率同比增长1.6个百分点至21%。惠誉还认为，中国市场上服装品牌销售放缓可能对唯品会的议价能力形成支撑。此外，配送成本结构的优化使得唯品会配送费用与营收的比率自2018年第四季度以来降至9%以下（不含2019年第二季度的一次性减计），而自2019年下半年开始，配送业务外包给第三方将进一步降低成本。 互联网金融业务的影响减小：惠誉预计，继初期高速增长之后，唯品会互联网金融业务的影响将会减小。唯品会将保留该业务来提升供应商和客户的忠诚度，但不会进一步积极扩张该业务。自2018年第一季度以来，消费金融客户的购买规模占唯品会商品交易总量的比例稳定在21%-24%左右，可见增量资金需求应低于前几年。惠誉对唯品会进行评级分析时未剥离其金融服务平台，因它们的资金和流动性仍依赖唯品会非金融服务产生的现金流。 自由现金流企稳：惠誉预计，未来几年唯品会的自由现金流将为中性到正数。由于盈利能力稳健且互联网金融业务的营运资金需求减少，唯品会内部生成的现金流应足以覆盖其资本支出。惠誉预计，2019年该公司新总部落成后，其每年资本支出将低于30亿元人民币，即资本密集度约为3%。 杠杆率保持低位：惠誉预计，2019年至2022年间唯品会的杠杆率将保持低位。在2019年7月收购杉杉奥特莱斯后，唯品会的营运现金流（FFO）调整后净杠杆率已从2018年的0.8倍小幅升至2019年的1.0倍，但未来几年中性到正数的自由现金流应能支持该公司去杠杆。 评级推导摘要 唯品会的经营规模较大，市场地位强劲（尤其是在折扣服装品类），且杠杆率较低，因此该公司比惠誉授予评级的亚洲实体零售商更具优势。因市场地位更强劲且杠杆率更低，唯品会的评级远高于中国百货店运营商金鹰商贸集团有限公司（BB/稳定）。唯品会的评级比韩国的Lotte Shopping Co. Ltd（Lotte，BBB-/负面）高两个子级，其原因是唯品会的财务状况远比Lotte强劲——尽管后者的零售业态更多元。 唯品会的评级与Nordstrom, Inc.（BBB+/稳定）、Kohl's Corporation（BBB/稳定）及Macy's Inc.（BBB/稳定）等美国主要零售商处于相似水平。与这些公司相比，唯品会的经营规模较小，但杠杆率较低，市场地位强劲，且增长前景较好。 唯品会的评级低于阿里巴巴集团控股有限公司（A+/稳定）和百度公司（A/稳定）等中国互联网巨头，其原因是唯品会的经营规模远小于这些公司且重点业务领域较窄。 关键评级假设 本发行人评级研究中惠誉的关键评级假设包括： - 2019年营收增长6%，2020年至2021年间营收年增速放缓至2%-3%（2018年为16%） - 2019年EBITDA利润率为5.8%，到2021年改善至6.8%（2018年为4.7%） - 2019年资本支出为30亿元人民币；2019年新总部落成后，2020年至2022年间每年资本支出为25亿元人民币（2018年为35亿元人民币） - 不派发普通股股息 评级敏感性 可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动的未来发展因素包括： - 如果唯品会的EBITDA稳定在50亿元人民币或更高水平，且自由现金流持续为中性到正数，则惠誉可能调整该公司的评级至“稳定” 可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动的未来发展因素包括： - EBITDA利润率持续恶化（2018年为4.7%） - FFO调整后净杠杆率持续高于1.5倍（2018年为0.8倍） - 互联网金融业务的风险高于惠誉预期，导致唯品会为支持该业务而大量消耗其核心业务现金流的风险增加 - 互联网金融业务的资金需求增加或资本支出增加等原因导致自由现金流持续为负数 流动性及债务结构 流动性强劲：2018年末唯品会持有现金95亿元人民币，金融投资5亿元人民币，以及尚未使用的授信额度18亿元人民币。偿付2019年3月到期的可转换高级票据后，唯品会2019年6月末的现金和金融投资余额降至71亿元人民币，但其流动性仍足以覆盖其6.37亿元人民币的短期债务。惠誉将唯品会2019年6月末新增的4.94亿元人民币资产支持证券（由该公司经营互联网金融业务的子公司发行）计入债务。 财务报表调整摘要 惠誉对唯品会的可用现金余额进行了调整，将其净营运资金余额归类为受限制的现金，以反映该公司的营运资金周期为负数。持有至到期投资被归类为可用现金。此外，EBITDA不包括销售支出、一般支出及管理支出项下基于股权的薪酬支出。 环境、社会与公司治理(ESG)方面的考虑因素 除非本节内容另有披露，ESG信用相关度评分最高为3分，表示ESG问题因其性质或受企业管理的方式而对信用的影响为中性或仅对受评企业的信用状况产生极小影响。 来源：惠誉评级