标普：吉利控股及子公司吉利汽车的“BBB-”评级获确认，因财务空间加固；展望调整至稳定 （完整评级公告）

- 我们预计，子公司股权融资所得资金和利润的温和增长，可助吉利控股显著降低杠杆。 - 吉利控股2022-2023年的年销售或可实现5%-9%的增长，随着行业持续应对供应链挑战，该公司的EBITDA利润率将在8%左右，大体保持韧性。 - 2021年12月6日，标普全球评级确认吉利控股及其子公司吉利汽车的“BBB-”长期主体信用评级，同时确认两家公司的优先无抵押美元债券的债项评级。 - 我们将评级展望从负面调整至稳定。这反映出我们预计未来12-24个月该集团将保持其在全球汽车市场上的优良地位，债务对EBITDA比率保持在1.5-2.0倍附近。 香港，2021年12月7日—标普全球评级12月6日宣布对浙江吉利控股集团有限公司（吉利控股）和吉利汽车控股有限公司（吉利汽车）采取上述评级行动。 我们确认评级的原因在于，子公司股权融资和收益的温和增长，可在未来12-24个月缓解吉利控股的杠杆压力并增强财务缓冲空间。我们预计，该集团的债务对息税及折旧摊销前利润（EBITDA）比率可能在2021年降至1.9-2.1倍，2022年进一步降至1.6-1.9倍，2020年新冠疫情期间则达到了2.7倍的高位。其子公司沃尔沃汽车AB公司（沃尔沃汽车）近期在斯德哥尔摩首次公开发行（IPO）筹得200亿瑞典克朗。此外，新电动汽车品牌极氪（Zeekr）的Pre-A轮战投融资以及沃尔沃汽车50亿瑞典克朗优先证券转为普通股，也加固了公司的股权基础。将上述额外资本纳入考量之后，我们预计吉利控股经调整的债务水平可能从2020年底的约720亿元人民币降至2021年的530亿-570亿元，并在2022-2023年企稳。 我们将展望从负面调整至稳定，是基于我们认为吉利控股的财务前景料将改善，2021-2022年经调整的EBITDA增幅在5%-10%。我们预计该集团今后的杠杆率可能保持在2倍以下，与当前的评级水平相称。 我们预计吉利控股2022-2023年的汽车年销售将实现5%-9%的增长，而供应链短缺问题可能还要持续数个季度。芯片短缺和新冠疫情相关的其它干扰因素制约了汽车销售的回暖。尽管我们预计供应链紧张形势将逐步缓解，但此事的可见度仍较低，而且生产最早要到2022年下半年方可恢复正常。 虽然行业存在不确定性，但我们认为吉利控股可保持其市场地位，并实现略高于市场水平的增长。吉利汽车近期推出部分主要旗舰车型的升级版本，极氪（Zeekr）001电动汽车启动交付，以及随着领克（Lynk）打入新的海外市场而持续的出口优势，应能支持该公司的销售业绩。 我们预计，吉利汽车2021年的车辆销量或可大体稳定在逾130万辆，并在2022-2023年回升至140万-150万辆。沃尔沃汽车的高端定位、稳健的产品结构和良好的新能源汽车市场表现，亦可对此期间接近10%的销量增长构成支撑，该公司过去数年的表现一直优于市场。 但我们仍对该集团激进的十年中期销售目标持怀疑态度，该集团计划将2021-2025年间的年销量提高一倍以上，达到约500万辆，其中新能源汽车占比大幅提高。2021年市场环境不利，该集团要使其规模每年扩大逾20%，并快速赶上领先新能源汽车企业的步伐，还面临着相当大的挑战，尤其是在中国。 业务韧性应将支撑吉利控股盈利能力在2021-2022年期间大体保持稳定。我们估计集团的调整后EBITDA利润率可保持在约8%。2020年，虽然受到新冠疫情冲击，但吉利控股仍保持了近似的利润率水平，表明成本管控得当。 正面的定价环境，加上产量小幅增长以及疫情相关的额外成本减少，应有助于吸收2021年因零部件供应短缺和原材料成本上涨而增加的成本。此外，我们也预计车型组合升级和销量增长将抵消供应紧张以及利润较低的电动汽车的销量占比增加的负面影响，由此可使2022年的利润率保持稳定。 经营性现金流将在未来12-24个月内逐步改善，集团的债务水平有望从2021年底起企稳。我们认为，2021年吉利控股的经营性现金流将比去年有所改善，增加至人民币360亿-390亿元；从2022年起，逐步回归疫情前逾400亿元的水平。由于供应链问题可能制约2021年营运资金状况大幅改善，因此今年利润小幅改善无法完全反映在现金流中。 此外，我们估算从2021年起，吉利控股的年度资本支出可能将从2020年疫情期间320亿元的临时性低水平恢复至之前约人民币400亿元的水平。支出将主要用于追加研发投入，这一部分资金主要来自公司自身生产的现金。 另外，除已经宣布的交易，我们还考虑了每年不超过人民币20亿元的小规模战略投资。我们预计未来一两年内，该公司将专注于当前的业务和投资组合，不会进行大规模的收购。我们估算2021年吉利控股将出现人民币20亿-40亿元的小规模自由现金流出，从2022年起可恢复至正自由现金流水平。 未来几年，不排除吉利控股继续进行股权融资的可能性，例如极氪追加多轮融资以及路特斯汽车（Lotus Car）计划上市。虽然这些融资将有利于巩固集团的财务缓冲，但将在很大程度上取决于市场环境，因此不确定性较高。 我们预期集团旗下不同品牌将继续紧密合作，并持续受益于集团的一体化生态系统。我们继续评估吉利汽车是吉利控股的核心子公司，沃尔沃汽车是吉利控股具有高度战略重要性的子公司，同时预期该两个品牌和其它几个更小的品牌将在联合研发和采购方面紧密合作。可运用集团的架构、资源和成本分担将依然是吉利汽车和沃尔沃汽车的一个重要优势。持续进行结构性调整，包括子公司IPO和对Aurobay内燃和混合动力发动机板块分拆独立运营，或有助于集团采取重心更为明确的经营方式提升不同业务板块的效率，以及探索长期的外部机会。 尽管吉利控股对沃尔沃汽车的持股比例在后者于10月进行IPO后从99%降至82%，但其依然是最大股东。此外，鉴于沃尔沃汽车在上市前基本为独立经营状态，我们认为该公司的管理和治理结构不会明显改变。 沃尔沃汽车的附属公司极星（Polestar）拟于2022年通过特殊目的收购公司上市，也表明集团的电动汽车生态系统有显著进展。尽管集团报表层面并不正式合并极星，但其将获得技术知识和品牌关联的好处。虽然初始几年极星可能会产生经营亏损和现金消耗，假设大致按持股比例合并极星的财报，吉利控股2021-2022年的调整后EBITDA利润率应仍将保持在7%和8%之间，其2022年的债务对EBITDA比率将低于2倍。 吉利控股和吉利汽车的评级展望稳定反映我们认为，未来2-3年该集团将大体保持其市场地位，销量将温和增长，同时将继续经历不确定的行业环境。我们预估2022-2023年吉利控股的调整后EBITDA利润率将徘徊在8%附近，其债务对EBITDA比率将下降并保持在2倍以下。 我们可能会下调两家实体的评级，若： - 吉利控股的调整后债务对EBITDA比率持续高于2倍，这可能缘于营运资金管理恶化，或者激进的资本支出和投资意愿超过我们的基本情形假设。或者 - 集团的市场份额和成本竞争力大幅弱化，导致销量长时间显著下降或者EBITDA利润率降至低于6%。 如果吉利控股通过推出更具竞争力的产品大幅增强其市场地位，同时实施审慎的财务管理并保持当前的财务状况，我们可能会上调其评级。集团在全球乘用车市场的市场份额大幅提升，或者其调整后的EBITDA利润率持续高于10%，可能表明上述情形发生。 如果吉利控股的债务对EBITDA比率下降，长期大幅低于1.0倍，且自由现金流为正，我们也可能会上调其评级。 注：中文版本系根据英文版本翻译，若与原英文版本有任何分歧，概以英文版本为准。 来源：标普全球评级