惠誉确认葛洲坝股份的评级为'BBB'；展望稳定
Fitch Ratings-Hong Kong-15 September 2020: 本文章英文原文最初于2020年9月4日发布于：Fitch Affirms Gezhouba at 'BBB'; Outlook Stable
惠誉评级已确认中国葛洲坝集团股份有限公司（葛洲坝股份）的长期外币发行人违约评级和高级无抵押评级为'BBB'，发行人违约评级展望稳定。
惠誉是在确认葛洲坝股份间接母公司中国能源建设股份有限公司（中国能建，BBB+/稳定）的评级之后对葛洲坝股份的评级进行确认，原因在于，葛洲坝股份的评级是惠誉根据其《母子公司评级关联性标准》基于中国能建的评级下调子级得出。
葛洲坝股份的直接母公司中国葛洲坝集团有限公司（葛洲坝集团）由中国能建全资拥有。葛洲坝集团的营收、利润、债务、现金和资产几乎全部来自葛洲坝股份，且两家公司的高管高度重叠。惠誉根据《母子公司评级关联性标准》得出葛洲坝股份的评级，原因在于，惠誉认为葛洲坝集团是一家无实质经营或大量债务的中间控股公司，因此基于中国能建而非葛洲坝集团对葛洲坝股份进行评级。
评级展望稳定是基于惠誉预计，葛洲坝股份作为其母公司中国能建下属唯一一家水利水电工程建设平台将继续获得中国能建的支持。葛洲坝股份完全并入中国能建的财务报表。
关键评级驱动因素
对母公司的重要性：惠誉采用自上而下的评级方法授予葛洲坝股份的评级比中国能建低一个子级——中国能建通过葛洲坝集团对子公司葛洲坝股份间接持股42.34%。葛洲坝股份是中国能建的一家重要子公司，2019年占中国能建营收、EBITDA、债务和资产的40%-80%。此外，中国能建的中国一带一路倡议相关国际水利水电工程建设项目由葛洲坝股份主导进行。
水利水电以外的多元业务：葛洲坝股份是中国水利水电工程建设市场上两家领先企业之一，为中国的水利水电资源开发作出了巨大贡献。但是，水利水电投资规模连续多年下降至仅为2012至2013年间逾1,200亿元人民币峰值的一半——尽管在2018年回升了8%。为应对该情况，葛洲坝股份一直在开拓水利水电工程建设之外的新营收增长领域，包括环保、水泥生产、民爆、房地产开发、收费公路以及污水处理。
经营性现金流疲弱：惠誉预计2020年葛洲坝股份的经营性现金流生成能力仍将疲弱，原因是疫情下该公司的资金周转周期可能延长。由于葛洲坝股份的重要客户即地方政府因税收收入下降而面临资金压力，该公司在管控营运资金流出方面可能存在困难。2019年葛洲坝股份的经营性现金流转为正数，这主要得益于应收账款回收率的改善以及应付账款支付期限的延长。惠誉认为，2020年葛洲坝股份的应收账款和库存周转率可能恶化，进而导致其经营性现金流转为负数。
杠杆率仍处于高位：鉴于葛洲坝股份的营运资金流出及可观的资本支出，惠誉预计未来几年该公司的营运现金流（FFO）净杠杆率将升至10倍以上。由于自由现金流持续为负数，2019年葛洲坝股份的FFO净杠杆率从2018年的9.0倍升至9.2倍。鉴于葛洲坝股份的的资本支出可能保持在约60亿-70亿元人民币，惠誉预计未来几年该公司的的自由现金流仍将为负数。葛洲坝股份计划继续投资于电站、政府和社会资本合作（PPP）项目以及收费公路项目。
业务受到COVID-19疫情的冲击：惠誉预计， 2020年新冠肺炎疫情下葛洲坝股份的营收表现将低迷。该公司在COVID-19疫情爆发中心湖北省的业务比重相对较高。由于疫情下水泥生产、房地产开发以及高速公路业务中断，2020年上半年葛洲坝股份的营收和EBIT同比分别下滑12%和21%。
随着国内疫情的缓解，2020年第二季度葛洲坝股份的业务有所回升，营收同比增长1%（2020年第一季度下滑31%）；EBIT利润率亦从2020年第一季度的6.9%升至第二季度的7.3%。葛洲坝股份的国内业务有望在2020年第三和第四季度继续回升，但其海外业务（占2019年营收的17%）可能面临挑战，原因是该公司中国以外的部分项目仍处于停摆状态。2020年上半年葛洲坝股份的海外营收同比下滑11%。
评级推导摘要
惠誉根据其《母子公司评级关联性标准》，采用自上而下的评级方法，基于中国能建的评级下调一个子级得出葛洲坝股份的评级。2019年葛洲坝股份占中国能建营收、债务和资产的40%-80%。此外，葛洲坝股份是中国能建下属唯一一家从事水利水电工程建设的子公司，并且是中国一带一路倡议下进入国际市场的一家先锋企业。
葛洲坝股份的直接母公司葛洲坝集团由中国能建全资拥有。葛洲坝集团的营收、利润、债务、现金和资产几乎全部来自葛洲坝股份，且两家公司的高管高度重叠。因此，惠誉认为葛洲坝集团是一家无实质经营或大量债务的中间控股公司，并基于中国能建而非葛洲坝集团对葛洲坝股份进行评级。
关键评级假设
本发行人评级研究中惠誉的关键评级假设包括：
- 2020至2023年间营收增速为-0.5%-5.3%
- 2020至2023年间EBITDA利润率为9.8%-10.2%
- 2020至2023年间资本支出为60亿-67亿元人民币
- 2020至2023年间每年用于PPP项目投资的现金流出为5亿-20亿元人民币
评级敏感性
可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的因素包括：
- 惠誉对中国能建采取正面评级行动
- 中国能建与中国政府（A+/稳定）之间的关联性增强
- 葛洲坝股份与中国能建之间的关联性增强
可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的因素包括：
- 惠誉对中国能建采取负面评级行动
- 中国能建与中国政府之间的关联性减弱
- 葛洲坝股份与中国能建之间的关联性减弱
流动性及债务结构
流动性充足：2020年上半年末葛洲坝股份持有可用现金161亿元人民币，未偿短期债务318亿元人民币。该公司的流动性依然充裕，因其尚未使用的银行授信额度高达1,906亿元人民币。但这些为非承诺性授信额度——承诺性授信额度不常见于中国银行系统。
与其他信用评级相关联的公开评级
惠誉采用其《政府相关企业评级标准》中自上而下的评级方法，授予中国能建的评级比中国'A+'的长期发行人违约评级低三个子级。
惠誉根据其《母子公司评级关联性标准》，基于中国能建的评级下调子级得出葛洲坝股份的评级。
China Gezhouba Group Company Limited; Long Term Issuer Default Rating; Affirmed; BBB; RO:Sta
----senior unsecured; Long Term Rating; Affirmed; BBB
来源：惠誉评级