标普：因财务前景稳定，上海电气控股及其子公司的展望调整为稳定；“BBB”评级获确认（完整评级公告）
- 随着2023年上海电气控股业务恢复正常、利润改善，我们预计未来24个月公司的财务杠杆率或将保持稳定。
- 因主要产品需求强劲、业务结构优化，2024-2025年集团利润有望继续扩大。我们还预计，集团将避免进行大规模举债收购，并将继续严格控制营运资金。
- 我们将上海电气控股及其核心子公司上海电气的展望由负面调整为稳定。我们确认上海电气控股及上海电气的长期主体信用评级为“BBB”，并确认上海电气控股担保的优先无抵押债券的长期债项评级为“BBB”。
- 稳定的评级展望反映我们认为，利润的改善和稳定的资本支出将在未来两年内帮助集团控制债务增长，并使集团的EBITDA利息覆盖倍数维持在2.0倍以上。
香港，2024年7月18日—标普全球评级今日宣布，对上海电气控股集团有限公司（上海电气控股）及其核心子公司上海电气集团股份有限公司（上海电气）采取上述评级行动。
对上海电气控股主要产品的强劲需求以及公司强劲的市场地位将支撑上海电气控股在2024-2025年间保持1.5%-3.0%的收入增速。凭借子公司上海电气，上海电气控股成为国内重要的火电设备制造商，市场占有率超过三分之一。因此，在中国政府推进增加火电装机容量以提升能源安全的背景下，公司将从中受益。
继2022年增长14%后，2023年上海电气的火电设备新订单量增加84%。上海电气将在2024-2026年逐步交付这些订单，从而支撑该业务板块实现15%-20%的收入增长。我们预计，公司的核电设备业务收入增速将与火电设备相仿，公司在核电设备板块也位居行业头部。截至2023年末，上海电气的核电设备在手订单量已达到310亿元人民币，较2020年增长40%。这提供了稳健的收入预见性。
不过上海电气其他业务线的收入下滑将部分抵消前述强劲增长势头。这将使其总收入增速维持在较低的个位数百分点水平。我们认为，未来1-2年新订单的减少以及激烈的价格竞争将继续令公司的风电设备业务承压。
与此同时，在中国房地产市场下行的背景下，上海电气的电梯业务也将继续承压，尽管维保收入有所上升。我们还预计，公司将进一步缩减工程建筑业务的规模以改善业务结构并提升利润率。
利润率小幅提升将助力利润规模扩大。我们预计，得益于业务结构改善，2024-2025年上海电气的毛利润率将达到18.8%-19.1%。公司能源装备业务的毛利润率比工业装备和集成服务业务的毛利润率高出3-6个百分点。2024-2025年能源装备业务对公司收入的贡献率或将达到54%-57%，高于2023年的51%。
由于行业环境基本稳定，上海电气控股在除上海电气以外的其它业务中的毛利润率或将保持平稳。加上更加严格地管控销售、管理费用，上海电气控股的EBITDA利润率或将在2024-2025年小幅提升至5.6%-5.9%。在此基础上，公司的年EBITDA规模有望扩大至人民币81-87亿元。
2024-2025年上海电气控股的杠杆率将基本维持稳定。我们预计，公司的债务规模仅会因营运资金需求以及略微增长的资本支出而小幅升高。随着公司交付更多产品以及新订单增长放缓，公司的能源装备产品预收款或将下降。加之业务规模继续增长，可能导致公司年度营运资金流出30-35亿元。
我们的基本情形假设该公司2024-2025年的年度资本支出规模将小幅上升至60-64亿元。上海电气控股将主要投资于氢能和储能设备等新业务领域。我们认为，该公司仍将专注于核心业务，并避免进行大规模举债收购以控制杠杆率。
不过，我们仍预测上海电气控股将每年产生8-10亿元的战略投资支出。此类投资的方向将与政府政策保持一致，主要涉及航空航天和船舶工程设备等领域。由此，公司的自由现金流或将小幅转负，从而推高债务规模。
我们预计，上海电气控股的利润增长将与债务增长基本同步，使其2024-2025年的债务对EBITDA比率稳定在6.2倍-6.3倍。与此同时，利润增长和中国的低利率环境将助力该公司的EBITDA利息覆盖倍数保持在2.2倍-2.3倍。由于EBITDA增长超过200%，上海电气控股的债务对EBITDA比率从2022年的20.7倍显著降至2023年的6.2倍。
同样由于上述原因，上海电气2024-2025年的债务对EBITDA比率有望保持在2.2倍-2.5倍，跟2023年的2.2倍大体相当，优于2022年的5.0倍。因此，我们将该公司的个体信用状况评估上调一级至“bb+”。
我们仍然认为上海电气控股获得上海市政府特别支持的可能性非常高。该公司与上海市政府保持着非常紧密的关联，并对上海市政府有着非常重要的作用，因其在电力行业中的庞大规模和重要性。上海地方国有资产监督管理委员会（国资委）持续对该集团注入资本，并直接任命公司的高级领导层，这显示出其关联之紧密。
我们继续评估上海电气为上海电气控股的核心子公司。上海电气的评级将与上海电气控股同步变动。2023年，上海电气在上海电气控股中的资产占比超70%，收入占比为80%。我们预计未来24个月内上述比例将大致不变。
上海电气控股和上海电气的稳定展望反映我们认为，未来12-24个月，该集团的经营状况和财务表现将保持稳定。我们预计，该集团强劲的市场地位和主要产品稳健的在手合同将支撑其利润增长。该因素叠加审慎的资本支出有望助力该集团的财务杠杆保持稳定。
如果下列情形发生，我们可能下调上海电气控股和上海电气的评级：
- 上海电气控股的债务对EBITDA比率相较我们的基准情景预期持续显著恶化，或其EBITDA利息覆盖倍数降至2倍以下，这可能源于该公司激进的举债收购或营运资金流出规模高于我们预期；
- 集团业务优势弱化，具体可表现为市场份额减少，或其主要业务部门的利润率大幅低于我们的预期；或
- 出现更多公司管治风险事件，导致集团蒙受大幅损失。
此外，如果我们认为上海电气控股获得政府特别支持的可能性较此前有所下降，则可能下调评级。如果该集团的国有股权占比大幅降低，或者政府放松对该集团的监督，或者该集团对上海市政府的经济贡献持续大幅减少，都表明未来政府特别支持的可能性下降。
如果上海电气控股的债务对EBITDA比率持续降至4.5倍以下，且该集团的利润率保持稳定，我们可能上调上海电气控股和上海电气的评级。可能带来评级上调的情形包括：
- 出售负债高企且利润低下的子公司；
- 上海电气控股的利润大幅改善至远高于我们预期；或
- 资本支出显著减少，以及资产出售所得收入高于我们在基准情景下的预期。
我们认为，未来一至两年评级上调情形不太可能发生。
环境、社会及治理（ESG）
治理因素在我们对上海电气控股的信用评级分析中构成负面考量。虽然治理因素对公司评级无实质性影响，但是在2021年，该集团持股40%的非核心业务子公司应收账款逾期造成重大损失，反映了集团在风险管理和内部控制方面的不足。
上海电气控股近几年提升了内部管理水平，具体表现为，精简非核心业务，谨慎进行业务扩张。然而，该公司新管理层仍然需要时间来建立稳定经营的记录。
与资本品行业的同业一致，环境因素敞口对上海电气控股的影响基本为中性。2023年，该公司有超过10%的收入来自火电设备业务，而考虑到中国的碳中和目标，该业务需求将面临结构性下滑。
即便如此，上海电气控股来自可再生能源和储能业务的收入是其火电设备业务收入的1.7倍。而且这一比例仍在增长，因此减轻了该公司的气候转型风险。
注：中文版本系根据英文版本翻译，若与原英文版本有任何分歧，概以英文版本为准。
来源：标普全球评级