惠誉调整深圳国际的评级展望至负面；确认评级为'BBB'（完整评级公告）

Fitch Ratings - Hong Kong - 25 May 2021: 本文章英文原文最初于2021年5月20日发布于：Fitch Revises Outlook on Shenzhen International to Negative; Affirms at 'BBB' 惠誉评级已将深圳国际控股有限公司（深圳国际）长期发行人违约评级的评级展望自稳定调整为负面，并确认该公司的发行人违约评级为'BBB'。 惠誉根据其《母子公司评级关联性标准》评定深圳国际与其控股公司深圳市投资控股有限公司（深圳投控，A+/稳定）之间的关联性为中等，因此基于深圳国际'bbb-'的独立评级上调一个子级得出该公司评级。 关键评级驱动因素 评级根据 本次授予负面评级展望是基于惠誉预期，鉴于深圳国际正在实施规模庞大的业务扩张及收购计划，未来一到三年内该公司的净杠杆空间或受到挤压。惠誉预计，深圳国际的净杠杆压力将在2025年公司新资产开始产生收入时得到缓解。 深圳国际的评级反映了其收费公路及物流业务的综合信用状况。该公司的收费公路业务组合由其持股51.56%的子公司深圳高速公路股份有限公司（深圳高速，BBB/负面）持有及运营。深圳高速贡献了深圳国际54%的营收及23%的利润。 2020年深圳高速的利润贡献度有所下降，原因是其环保业务及2019年确认的一次性递延税项资产产生的费用增多。自中国政府于2020年2月17日至5月5日新冠疫情防控期间实施全国收费公路免收车辆通行费政策以来，深圳国际的收费公路业务（由深圳高速经营）强劲回升，2020年下半年该业务营收较2019年下半年增长2%。 深圳国际的物流业务也受到疫情的冲击——尽管程度较小。由于免除了租户部分租金，深圳国际的物流设施损失了两个月的租金收入。但是，由于国内及全球各地实施出行限制推升电商需求，该公司物流设施出租率有所上升。 深圳国际同时是深圳航空的少数股东（持有49%的股权）。旅行限制导致深圳航空亏损严重，受此影响，深圳国际的利润下滑20%。深圳国际的收费公路业务将保持增长并产生稳定的现金流，而其他业务将持续推动公司加快增长并提高行业布局的多元化程度。 关键评级驱动因素 战略性高速路网 - 营收风险（车流量）：中等 惠誉评定深圳国际的车流量风险为中等是因为，公司强大的路网业务组合在一定程度上受到物流业务高风险的削弱。公司大部分核心路网资产均处于战略位置，分布在经济较为发达的广东省，包括深圳市，另有三条收费公路位于华中地区。公司的运营组合主要包括城市主干道，拥有大量通勤车流且竞争有限。公司的路网资产增长迅速 。 惠誉预期，在周边产业园区和经济开发区发展的带动下，深圳国际的收费公路业务营收将自2021年起稳步增长。疫情下深圳高速运营的收费公路的车流量表现出强健的复原力，在2020年5月免收通行费政策结束后不久即恢复至疫前水平——尽管2020年宏观经济表现疲软。 与收费公路业务相比，深圳国际物流业务的执行风险较高，因此该公司扩大物流业务令其整体车流量风险被限定为中等。 监管缺乏透明度 - 营收风险（价格）：较弱 惠誉评定深圳国际的价格风险因素为较弱，原因是行业监管缺乏透明度和可预见性。收费公路的费率设定及调整受到高度监管，运营商调价的灵活性有限，很难收回因通货膨胀而攀升的成本。大部分现行费率已数年未变，未来亦无上调预期。高速公路收费减免等对公司不利的政策导致某些路段的整体平均费率下降。 政府近期对电子收费用户实行不少于5%的通行费优惠政策，并对高速公路车辆通行费车型分类做出调整，令货车的平均通行费有效降低。上述调整显示收费公路运营受到政策的深度干预。但惠誉认为，针对车辆通行费的监管规定将会逐步稳定下来。 此外，根据对广东省交通运输管理部门关于新冠肺炎疫情防控期免收收费公路车辆通行费有关事宜的文件的理解和判断，公司对广东省内的收费公路项目相应确认了收入。深圳高速目前也在密切关注其他省份可能出台的相关政策。 资本支出预算灵活、明确 - 基础设施扩建及重建：中等 惠誉预计，深圳国际的资本支出将十分可观（尤其在未来一到两年内），主要用于大规模收购、现有收费公路的扩建以及物流园区的建设和升级（包括增加冷链仓库和智能仓库配置）。该公司的中期资本支出计划十分完善及详尽。深圳高速和深圳国际分别在高速路网投资及物流园和物流港开发方面拥有丰富经验和卓越专长。 不过由于物流港开发在获取土地方面面临时间和成本的不确定性，因此将此项风险因素限定为中等。深圳国际未来一到两年的资本支出计划较为进取，或将在中期内令该公司的杠杆率承压。 未偿还债务无摊销 - 债务结构：中等 深圳国际是一家典型的企业借款人，大部分债务为一次性到期还款，很少附有项目融资中常见的贷款人保护性条款。公司的流动性充足（主要包括现金及大额备用银行信用额度），一次性偿还债务的到期日分散，公司对债务的管理一向审慎，且其在资本市场融资途径通畅，这些因素降低了公司的再融资风险。 深圳国际有逾20%的债务采用浮动利率，这部分债务基于中国央行基准贷款利率。中国基准贷款利率风险敞口可控，因其自2015年以来一直未变，且惠誉预计短期内该指标不会上调。但是，惠誉的评级方案考虑了该风险，对现行利率施压200个基点。 深圳高速3亿美元债券的外汇风险（因美元兑人民币汇率波动产生）通过货币掉期和远期合约对冲。深圳国际3亿美元高级永续债的外汇风险则未对冲，但惠誉认为，该外汇风险敞口不会产生重大影响。 财务状况 惠誉预计，由于深圳高速和深圳国际都将在2021年和2022年开始实施大规模收购及业务扩张计划，深圳国际在未来一到两年内的净杠杆率或将上升。惠誉的基准方案和评级方案分别预测：深圳国际的净杠杆率都将攀升至5.0倍；当新资产开始产生收入时，净杠杆率应会逐步降至3.6倍和3.9倍；五年平均净杠杆率分别为4.1倍和4.5倍。 本次授予负面评级展望是因为，鉴于深圳国际未来一到两年内各项资本支出对债务依赖程度高，惠誉的评级方案预测短期内该公司的杠杆率将高企。 关键评级假设 惠誉的基准方案预测，深圳国际物流园区和港口业务营收平均增速为5%至8%，运营面积每年有望增加400至600平方米。惠誉还考虑了未来四年梅林关和前海项目房地产单位销售逐渐产生的现金流入。这些项目的平均EBITDA利润率约为32%。惠誉预期，深圳航空在2022年之前不会派发股息，且其营收将在2022年内回升至疫前水平，2022年后营收平均增速为14%。惠誉的基准方案预测深圳国际的五年平均净杠杆率为4.1倍。 深圳国际在今年初就可能进行数项重大收购发布公告，其中包括深圳高速收购深圳投控湾区发展有限公司71.83%的股权以及深圳国际拟收购中国国际货运航空有限公司及苏宁易购的非控股权益。惠誉的评级方案未考虑上述收购的影响，原因是这些交易仍在进行中，有关交易结构、收购成本、融资安排及其他相关信息的具体细节披露有限。惠誉将在上述交易最终完成后评估深圳国际的信用状况。 惠誉的评级方案采取了更加保守的立场，并纳入若干压力因子，主要包括：物流服务及港口业务的营收增速放缓至3%至5%；深圳航空的利润需要更长时间回升至疫前水平；2020至2025年间EBITDA利润率约下降3-4个百分点，浮动利率上调200个基点，资本支出增加5%及派息比增加2个百分点。评级方案下的平均净债务/EBITDA提高至4.5倍。 评级敏感性 可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的因素包括： - 深圳国际与深圳投控之间的关联性增强，且深圳国际的独立信用状况保持不变； - 鉴于集团将实施大规模收购计划，预计中期内深圳国际的独立信用状况不会得到改善。 可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的因素包括： - 深圳国际与深圳投控之间的关联性减弱； - 深圳国际的独立信用状况恶化，净债务与EBITDA之比持续高于4.5倍，且深圳国际与深圳投控之间的关联性保持不变。 信用更新 2020年深圳国际整体营收增长16%，主要得益于深圳高速的贡献。深圳高速的环保业务产生的新营收推动其整体营收增长25.6%。深圳国际加大综合物流服务扩张力度，令其在物流行业的竞争力持续增强。 尽管疫情下物流行业面临严峻的经营环境，但由于总运营面积扩大，2020年深圳国际的物流园区业务营收增速仍达到6%。此外，由于出行限制措施收紧推动当地产量增加及电商迅猛发展，深圳国际的物流园整体出租率有所上升（2020年为91%，对比2019年的85%）。 深圳国际的梅林关项目已开始预售——深圳国际持有该位于深圳的房地产开发项目的多数股权。该公司估计该项目的总收益将达到150亿港元左右。二期已于2020年售罄并交付。三期（总楼面面积63,000平方米的住宅地产及总楼面面积190,000平方米的商业地产）预售原定于2021年进行，但实际启动时间早于公司预期。2020年三期住宅单位已售出88%。 2020年深圳国际在其前海项目土地使用权补偿安排方面取得显著进展，已收到主管部门对总面积约为41,200平方米的三宗地块的土地使用权补偿。目前土地整备工作已完成，二期前期工程正在推进，公司预计将于2022年开始预售。 2020年深圳国际的净杠杆率从2019年的1.9倍升至2.9倍，这是由于该公司发行各项商业票据及公司债券致其债务水平攀升。2020年末深圳国际的贷款由33%的有抵押债务及67%的无抵押债务组成。公司的流动性保持稳健，2020年末持有现金120亿港元及备用银行信用额度约480亿港元。深圳国际与许多国内外银行保持密切关系，各类融资渠道通畅。惠誉认为，未来6至12个月内该公司无流动性和再融资风险。 信用摘要 公司简介 深圳国际是一家于百慕大注册成立之公司，并于香港联交所主板上市。该公司连同附属公司及联营公司（集团）主要从事物流基础设施的建设及营运、第三方物流服务及收费公路业务。深圳投控为深圳国际的控股股东，其是深圳市人民政府国有资产监管管理委员会（深圳市国资委）的全资子公司。截至2020年末深圳投控持有深圳国际近44%的已发行股本。 深圳国际在深圳市拥有三个已投入运营的成熟物流园区及一个在建物流园区。该公司在深圳以外地区拥有20个已投入运营的物流港项目，昆明项目、西安项目及义乌一期项目在2020年竣工后，物流港项目总运营面积约为199万平方米。深圳国际的收费路网包括15个高速路项目，主要分布于深圳大都市区。路网归属里程约529公里，其中14.7公里在建。平均特许权使用年限为12年。 同业集团 由于收费公路业务仍然是深圳国际的主要收入及现金流来源，与其最接近的同业公司是越秀交通基础设施有限公司（越秀交通，BBB-/负面）。深圳国际拥有较大路网，核心资产分布于经济发达、竞争程度有限的地区，而越秀交通的地域多元化程度更高，剩余特许使用权期限较长。由于涉及资金规模较小，复杂程度较低，惠誉评定越秀交通的基础设施扩建及重建因素为'较强'，深圳国际则因其物流业务的大规模资本支出计划而被评定为'中等'。中期内深圳国际的净杠杆率承压，因此其评级与越秀交通相似，展望负面。 环境、社会与公司治理(ESG)方面的考虑因素 除非本节内容另有披露，ESG信用相关度评分最高为3分，表示ESG问题因其性质或受企业管理的方式而对信用的影响为中性或仅对受评企业的信用状况产生极小影响。 注意：本新闻稿为中文译本。如有疑问，请以英文版本为准。 来源：惠誉评级