标普：因盈利疲弱，调整融信中国展望至负面；确认“B+”评级（完整评级公告）
- 我们认为融信中国控股有限公司（融信中国）的毛利率不太可能在未来12个月实现实质性复苏。该公司仍有大量毛利率较低的项目有待结转。
- 我们仍将融信中国补充土地储备的需求视为重要的评级制约因素。融信中国在一二线城市的强烈扩张欲望可能会阻碍其债务的削减。
- 我们将融信中国的展望从稳定调整为负面，同时确认该公司“B+”的长期主体信用评级。
- 展望为负面是因为我们认为，在复杂的经营环境和融资环境之下，未来6-12个月融信中国可能将继续呈现疲弱的盈利能力。
香港，2021年4月13日—标普全球评级4月12日宣布对融信中国采取上述评级行动。
将评级展望调整为负面是因为，考虑到融信中国仍有大量利润率较低的项目有待交付，我们预计该公司未来12个月的盈利能力将保持疲弱。此外，由于补充土地储备的需要，未来12个月该公司的绝对债务规模很难下降，甚至很难保持在当前水平。
确认评级是因为，我们认为融信中国在一二线城市销售及回款前景良好，可以在一定程度上弥补上述劣势。此外，该公司对非标非银融资渠道的依赖性较低，截至2020年末没有该渠道的存续债务，因此不容易受影子银行领域政策变动的影响。
我们认为融信中国的低利润率项目会侵蚀该公司的总体利润率水平。融信中国未在2020年全部结转现存低利润率项目。我们预计该公司将有250亿元左右毛利率不足10%的项目在2021年完工并结转，另外200亿元左右此类项目在2022年完工并结转。这些项目将占融信中国这两年营业收入的40%左右。因此我们预计该公司2021年毛利率将保持在12%-13%的低水平，2020年会有所改善，达到14%-16%。
上述低利润率项目大多数已经预售，未售部分价值50亿-70亿元。这些项目是在2016年到2018年期间收购的，土地成本较高，主要位于限价措施较严的长三角地区一二线城市。融信中国毛利率从2019年的24.2%下降至11.0%，正是缘于这些项目的完工和结转。
融信中国在一二线城市的强烈投资欲望也将限制其利润率的回升。除郑州、太原的一级和二级土地开发项目以外，该公司在大城市的土地储备补充需求较大并高度依赖于招拍挂渠道。其2020年新增可售货值中，来源于招拍挂的部分接近90%。由于大城市竞争激烈，我们预计融信中国新购项目的毛利率将保持在15%-18%区间。
融信中国的土地储备相对于该公司的扩张步伐仍显不足。截至2020年末，该公司未售总土地储备约为1900万平方米，我们估计只能支持大约两年的销售。我们认为融信中国的土地储备需求主要是为了维持当前规模，同时也是为了寻找利润空间更大的项目。该公司2020年拿地较为激进，2021年购地支出应该会有所下降。其2020年购地支出占当年合同销售现金回款的57%，2021年预计会在45%-50%区间。所以，我们预计该公司2021年债务增长会比较缓和，其债务规模将从2020年的719亿元增至720亿-740亿元。
此外，融信中国有项目的大约9个重点城市实行了集中供地制度，给该公司未来一到两年的土地收购带来了更大的不确定性。集中供地还有可能给该公司的现金缓冲造成压力，因为新制度下开发商可能需要准备更高额的保证金。
我们预计融信中国营业收入的加速增长可以帮助该公司的杠杆水平在2021年取得较大改善。我们预计，在640亿元较大规模合同负债支持下，该公司营业收入将从2020年的485亿元回升至2021年的560亿-580亿元。因此其债务对EBITDA比率有望从2020年的9.7倍峰值下降至2021年-2022年的7.5倍-7.7倍，但降幅仍低于我们之前的预测。
展望为负面是因为，由于重点市场的限价政策和更高的土地成本，融信中国2021年-2022年盈利能力有可能保持疲弱。
我们还认为，该公司仍将有较大的土地储备需求，可能不利于债务增速的控制。但其建筑施工和营收结转有望提速，可在一定程度上抵消这种风险。
下列情况下，我们可能会下调评级：（1）融信中国的扩张欲望强于我们预期，导致其债务规模上升；或（2）该公司未能如我们预期实现强劲的营收增长和利润率的逐步回升。具体触发条件可能为：
- 融信中国2021年合并或按比例合并债务对EBTIDA比率超过7.5倍；或
- 到2022年末，其合并债务对EBITDA比率未能改善至接近6.5倍，且按比例合并债务对EBITDA比率未能改善至接近6.0倍。
如果因为营收增长和盈利能力强于我们预期且债务增长比我们预期更为缓和，融信中国的杠杆率显著改善，那么我们可能会将其展望调整为稳定。触发展望调整的具体条件，可以是2021年合并及按比例合并债务对EBITDA比率降至7.5倍以下，并且到2022年合并债务对EBITDA比率可持续地改善至接近6.5倍的水平，且按比例合并杠杆率下降至6.0倍上下。
注：中文版本系根据英文版本翻译，若与原英文版本有任何分歧，概以英文版本为准。
来源：标普全球评级