标普：山西路桥集团“BB-”评级确认；展望稳定（完整评级公告）

全国性免收高速公路通行费将导致山西路桥集团2020年的收入下滑。不过，通行费收入只占该公司收入的一小部分，因此影响应属可控。 由于未来12个月内到期债务和资本支出的规模庞大，山西路桥集团的流动性将继续处于“稍欠”水平。 2020年3月26日，标普全球评级确认山西路桥集团的长期主体信用评级为“BB-”。山西路桥集团为山西交通控股集团有限公司（山西交控集团）的全资子公司。 稳定展望反映我们预期山西路桥集团能够应对2020年高速公路免费政策的冲击，并且未来12个月内将保持作为山西交控集团核心子公司的地位。 香港，2020年3月26日—标普全球评级今日宣布，对山西路桥建设集团有限公司（山西路桥集团）采取上述评级行动。确认山西路桥集团评级的原因是我们认为尽管COVID-19疫情爆发后政府实施全国高速公路免费政策导致其通行费收入下降，但该公司仍能应对短期流动性需求。 我们评估山西路桥集团的个体信用状况仍为“b-”，并且认为该公司作为山西交控集团的战略重要子公司的地位将在未来12个月内保持不变。山西交控集团是一家由山西省政府控股的大型国有企业，主营山西省内高速公路开发项目。 我们认为山西路桥集团的流动性处于“稍欠”水平。该公司庞大的到期债务和资本支出规模将使其流动性在未来12个月内持续承压。2020年，该公司将需偿付约人民币155亿元本金，约为该公司总债务规模的1/4。 高速公路免费造成的收入下降将使山西路桥集团的流动性进一步承压。不过，该公司正着手进行债务再融资且有合理的融资渠道，而且必要时也会获得母公司的支持，因此具备了一定的流动性缓冲空间。 山西路桥集团的业务模式高度依赖债务再融资，以此来维继高杠杆率的资本结构。该公司已从原来主营山西省内道路施工的工程施工（E&C）公司逐渐转型为高速公路施工、投资和运营公司。 山西路桥集团获得银行信贷资源和在债券市场融资的能力将是影响其流动性和信用状况的关键因素。该公司积极借助资本市场来满足其再融资需求。截至2020年3月中旬，该公司已累计获得人民币约60亿元再融资，其中包括3月发行的一笔人民币13.5亿元、票息不足5%的2年期私募债。 我们估算全国高速路免费政策将导致山西路桥集团2020年的现金流减少人民币9.2亿元。不过，该公司受到的影响相比国内大部分收费公路运营商而言仍属较小。截至2019年底，山西路桥集团的三条高速公路通行费收入占其总收入的约10%，占息税与折旧摊销前利润（EBITDA）约22%。 我们假设高速路免费政策将持续至2020年中，由此预计山西路桥集团2020年的通行费收入将减少50%。COVID-19疫情造成的交通流量下降以及农历新年假期期间对乘用车实行的免通行费政策也是导致收入减少的原因。 由于山西路桥集团的高速路运营成本主要与人员相关费用，因此2020年的运营利润率可能会出现短暂下滑。我们认为该公司欠缺灵活的员工报酬机制，且调动整容易造成不良社会影响，因此劳动力成本很难下降。 我们认为中国政府将有支持性的措施出台以缓解高速公路运营商面临的财务压力。不过，我们并未将此类措施纳入评估。此外，我们也未考虑母公司的直接财务支持。我们预计如果山西路桥集团陷入财务困境，山西交控集团将与债权人协商，将部分银行信贷额度分予山西路桥集团。 标普全球评级认为，疫情的传播速度及高峰时点仍存在高度不确定性。一些政府机构预测疫情高峰将出现在六月至八月间，我们目前在评估经济和信用影响时也采用了这一假设。我们认为，疫情防控措施已将全球经济拖入衰退之中，并可能导致非金融企业借款人违约激增（详情请见3月17日发布的《COVID-19宏观经济追踪：全球经济衰退正在发生》《COVID-19信用追踪：经济骤停将导致全球信用压力陡增》）。我们将密切关注事态发展，并及时更新我们的假设与预测。 稳定展望反映我们预计山西路桥集团未来12个月内将保持作为山西交控集团战略重要子公司的地位，并能够及时获得母公司的支持。我们认为山西路桥集团能够及时通过银行和资本市场融资渠道应对流动性需求。 如果山西路桥集团的资本结构和流动性状况严重弱化，我们可能下调其评级。如果（1）该公司的平均债务期限缩短；并且（2）与银行关系或资本市场融资渠道严重恶化，导致融资成本增加或对短期表外融资的依赖度上升，则可能导致我们下调其评级。 如果该公司在集团中的地位严重下降，例如不再是省内头号道路施工企业，那么也可能导致评级下调。 鉴于山西路桥集团的财务杠杆高企且流动性“稍欠”，未来12个月内评级上调的可能性较低。 注：中文版本系根据英文版本翻译，若与原英文版本有任何分歧，概以英文版本为准。 来源：标普全球评级