惠誉授予联想拟发行美元票据‘BBB’的评级

Fitch Ratings - Hong Kong - 18 Jul 2022: 本文章英文原文最初于2022年7月17日发布于：Fitch Assigns Lenovo’s Proposed US Dollar Notes ‘BBB’ Rating 惠誉评级已授予联想集团有限公司（联想，BBB/稳定）拟发行美元高级无抵押票据‘BBB’的评级。拟发行票据将与联想现有及未来的高级无抵押债务处于同等受偿顺序，因此其评级与联想‘BBB’的高级无抵押评级一致。 拟发行票据中非绿色票据批次的募集资金将用于偿付债务以及用作营运资金。根据联想的绿色融资框架（已获独立顾问第二方意见书），绿色票据募集净额的等额资金将用于该公司合资格绿色项目的融资或再融资。联想将对其2023年票据进行同步要约收购。 关键评级驱动因素 个人电脑需求放缓：惠誉预计，2023财年联想的个人电脑（PC）出货量将以低双位数下滑。IDC的初步出货量数据显示，中国为遏制新冠肺炎疫情传播采取的封控措施叠加经济增速放缓导致联想的PC出货量在截至2022年6月的季度（2023财年第一季度）同比下跌12%。在截至3月的季度联想录得PC出货量同比下降9%，然而联想的出货表现仍优于行业平均水平。受出货量下滑影响，2023财年第一季度联想的经营性EBIT利润率或会暂时自2022财年第一季度的4.5%降至4%以下。 然而，鉴于联想业务状况稳健、其解决方案和服务业务收入不断增加，且其高度关注成本效率并致力于采用保守的资本结构，该公司的信用状况料将保持不变。与18-24个月前相比，联想的杠杆率已有所降低，流动性得到增强，并已在向软件和服务业务模式转型方面取得了进展。惠誉预计，2023财年将是联想的过渡年，盈利压力较大，但从2024财年起，联想的经营性EBIT应能回归稳定增长轨道。 收入自2023财年第二季度起逐步回升：惠誉预计，联想的收入将在2023财年第一季度见底，并从2023财年第二季度起持续回升——主要驱动因素包括，基础设施方案业务集团（ISG）拥有来自超大规模数据中心业务客户的大量积压订单、海外市场商用PC需求走强、软件和服务业务收入增长强劲，以及供应链执行力强大。 ISG面临大量积压订单：慧与科技公司（慧与，BBB+/负面）与戴尔科技公司（戴尔，BBB/稳定）披露其有大量订单积压——同样，截至2022年3月末，联想握有来自超大规模数据中心业务客户的大量未完成订单。惠誉预计，与慧与和戴尔的情况相似，受新平台升级和新应用增加推动，2023财年联想ISG业务的订单将处于稳健水平。 商用PC需求走强：惠誉亦预期，联想将受益于中国以外地区员工返岗、招聘回暖及商用PC升级周期开启所驱动的商用PC需求走强态势，这将纾解其消费级PC需求低迷的影响。与竞争对手不同，联想面向美国教育领域的Chromebook业务较小。而商用领域对联想2022财年PC业务收入的贡献度超过60%。 盈利能力将于2024财年回升：惠誉预计，2023财年联想的总体收入将录得低个位数跌幅，之后从2024财年起恢复温和增长。受PC出货量下降及研发费用上升的拖累，2023财年联想的经营性EBIT利润率将趋近于4%，但得益于软件和服务业务收入贡献度上升、ISG盈利能力提高及PC出货量更趋稳定，该利润率将从2024财年开始回升。 总杠杆率中等：惠誉保守预计，截至2023财年末，联想总债务与EBITDA的比率（含保理债务）将升至1.6倍（2022财年为1.1倍），远低于惠誉可能考虑采取负面评级行动的比率水平即2.3倍以上。惠誉预期，未来几年联想将保持每年逾10亿美元的强劲自由现金流生成能力，这将有助于为其提供业务扩张所需资金或削减净债务。 独立于联想控股股份有限公司（联想控股）：惠誉基于联想的独立信用状况对该公司进行评级。联想控股及其准许方共同持有联想约36%的股份，并在联想董事会中拥有两个席位。联想控股及其准许方对联想具一定影响力但无控制权，因此这两家公司之间不存在惠誉《母子公司评级关联性评级标准》下的评级关联性。联想控股作为一家投资控股公司运营，而联想独立于联想控股运营且与联想控股之间不存在关联方交易。 就保理服务进行调整：惠誉根据其《企业评级标准》对联想的总债务进行了调整，将银行应收账款保理纳入计算，因保理本质上为经常项目。联想的保理项目无追索权，且由主要国际性银行提供承诺性授信额度。联想自2005年收购IBM的PC业务以来使用保理服务。惠普公司等PC厂商广泛使用保理服务——惠誉对惠普的债务进行了相似调整。 评级推导摘要 联想的业务状况弱于惠普（BBB+/稳定）。联想与惠普的市场份额差距虽然有所扩大，但联想仍高度依赖PC业务来生成现金以去杠杆及提供扩大业务所需的资金。此外，惠普在全球打印机市场占有的份额亦居于领先地位。惠誉预计，惠普的盈利能力指标和自由现金流生成能力将继续强于联想，但鉴于美国公司的股东回报机制较为慷慨，相较于惠普，中期内联想或将保持更保守的资本结构。 联想的信用状况与戴尔水平相当。戴尔在全球PC市场和服务器市场的强劲地位对其业务状况形成支撑，而联想的业务多元化较弱，抵消了其在全球PC市场的突出业绩。尽管如此，联想的信用状况受益于其更为强劲的资本结构。惠誉预计，联想的总杠杆率仍将低于戴尔。 关键评级假设 本发行人评级研究中惠誉的关键评级假设包括： - 继续在全球PC市场占据龙头地位 - 2023至2025财年营收稳定增长——复合年增长率约为1%-2%（2022财年为18%） - 2023至2025财年EBIT利润率稳定在4%-4.5%左右（2022年为4.5%） - 资本支出与销售额的比率稳定在1.9%左右（2022财年为1.8%） - 股息支出占税前利润的25%-30%（2022财年为21%） 评级敏感性 可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的因素包括： - 保持在全球PC供应商市场的领先地位，多元化程度进一步提高——盈利的非PC业务或软件和服务业务的EBIT贡献度上升 - 经营性EBIT利润率持续高于6% - 总债务（含股权信用）与经营性EBITDA的比率低于1.5倍 - 但是，若联想市场份额未显著提高或业务风险未减弱，惠誉不太可能考虑上调其评级 可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的因素包括： - 整体PC销售额加速下滑或PC市场份额因竞争加剧或不利的监管环境下降 - 经营性EBIT利润率持续低于4%或派息前自由现金流利润率持续低于3%；然而，若联想能够实现持续性盈利增长或派息前自由现金流增长，则经营性EBIT利润率或派息前自由现金流降至低于上述阈值的情况本身并不太可能导致惠誉下调联想的评级 - 总债务（含股权信用）与经营性EBITDA的比率高于2.3倍 流动性 流动性充裕：惠誉预计，中期内联想将保持充裕的流动性。2022年3月末，联想持有可用现金约39亿美元，而短期借款（不含保理债务）为7.88亿美元。公司2022年3月末尚未动用的承诺性循环和短期贷款额度约为31亿美元。此外，惠誉预计，未来几年联想每年将生成自由现金流逾10亿美元。 发行人简介 按出货量衡量，联想是全球最大的PC供应商和第四大服务器供应商，也是拉美地区第二大智能手机厂商。根据IDC的数据，按出货量计，2021年联想在传统PC市场的份额为23.5%。 环境、社会与公司治理(ESG)方面的考虑因素 除非本节内容另有披露，ESG信用相关度评分最高为3分，表示ESG问题因其性质或受企业管理的方式而对信用的影响为中性或仅对受评企业的信用状况产生极小影响。 注意：本新闻稿为中文译本。如有疑问，请以英文版本为准。 来源：惠誉评级