首次发行人介绍：博实乐教育

Bright Scholar Education Holdings Limited（NYSE: BEDU，穆迪：Ba3 Stable，惠誉：BB- Stable，简称“博实乐”）起源于1994年创办的广东碧桂园学校，于2017年5月18日登陆美国纽交所，是中国领先的民办国际学校办学集团。截止2019年5月，博实乐共拥有78所学校，其中1所为英国的海外学校，其余的分布在中国9个省，学生总数为62446名。博实乐教育在业务划分中以国际学校、双语学校、幼儿园进行划分。FY2018，博实乐80.3%的九年级双语学校毕业生获得当地重点高中的录取，92%的国际毕业生拿到全球排名前50的大学录取通知，98%的国际毕业生拿到全球排名前100的大学录取通知。 根据博实乐2018年年报显示，杨惠妍女士为博实乐控股的董事长兼第二大股东，持股比例为16.5%；第一大股东为Excellence Education Investment Limited，实际控制人为杨美容女士，持股比例为58.58%；公司CEO何军力先生持股6.02%成为公司第三大股东。杨惠妍女士为碧桂园集团董事会主席杨国强的二女儿，同时自己也担任碧桂园董事会联席主席；杨美容是碧桂园主席杨国强的胞妹、也就是杨惠妍的姑姑。截止2019年7月23日，公司市值11.7亿美元。 公司FY18营收加速主要系在校学生人数增长较大幅度提高，学校使用率提升推动公司综合毛利率增长。博实乐预计公司2019至2022财年收入的复合增长率将超过30%。 公司新收购的武汉5家连锁幼儿园，并表推动人数大幅增长，带动幼儿园收入增速提升。补充教育服务同比增长翻倍，主要系持股70%的加诚博教2018Q3并表贡献收入6250万元、持股75%的范迪信国际教育（FGE）2018Q4开始并表贡献收入670万元。国际学校毛利率明显改善，带动整体毛利率小幅提高。主要系学生人数增长带动学校使用率提高；双语学校毛利率下降主要系新开了4所学校，新校使用率较低；补充教育服务毛利率大幅下降主要系加诚博教毛利率水平偏低，并表增加成本4730万元。 由于中国家庭可支配收入的增加和对教育质量的高度重视，中国的私立学校产业规模正在不断扩大。惠誉数据显示，中国有55%的中上阶层希望孩子有机会接受国外教育，2016年-2020年中国市场收入预计将以CAGR11.7%的速度增长。兴业证券数据显示K-12培训行业一直是民办教育行业市场规模占比最高（1.6万亿占民办教育市场规模65%）增长最快（15%年增速）的行业，国际教育服务商也将迎来前所未有的增长机会。 博实乐的主要战略模式是与国内领先的房地产开发商（主要为碧桂园）通过合作的方式开设新学校并借助资本的力量通过在国内外设立新学校和收购迅速扩大学校网络。博实乐预计将继续通过其稳定的净现金结余和和FCF完成未来的收购，公司目前已公布的2019财年和2020财年的收购开支分别为人民币20亿元及人民币3.34亿元。公司进行幼儿园业务、及教育相关服务业务拓展，有利于提高公司业务的协同效应。第三方合作运营的模式有助于新开学校顺利拓展，提升了公司的拓展性和潜在盈利能力。通过使用碧桂园的地产和物业，减少了设立新学校的土地采购和建设相关的资本支出。 博实乐拥有很高的流动性，在2018年初股权配售后，净收益超过人民币11.5亿元。截止2019年5月，公司共有人民币14.3亿元借款，其中短期银行借款5000万元，长期借款13.8亿人民币。本财季末公司账面现金及等价物与限制现金共计20亿元，足以支付人民币5000万元的短期银行借款。与同为BB-/Stable级别的361度国际（中国运动服饰品牌）进行对比，361度经营规模适中，净现金头寸稳定。博实乐教育的运营规模较小，而且区域多元化情况不如运动服饰制造商。不过博实乐教育的财务状况更为强劲，收入增长更快，EBITDA利润率更高，FCF也更为稳定。因此，这两家公司在惠誉评级中同样处于BB-/Stable级别。 风险提示 教育行业政策变动：中国的私立教育部门受到严格监管，政策环境变化可能影响整个中国教育行业。例如2018年11月国务院发布文件，明确上市公司不得通过股票市场融资投资营利性幼儿园，民办园不准单独或作为一部分资产打包上市。在美上市中概教育股红黄蓝收盘暴跌近53%，盘中一度暴跌近60%，创下2017年9月上市以来最大跌幅，触及纪录低点6.7美元。博实乐也一度大跌30%，创下上市一年半来最大纪录，跌至历史最低点，最终收跌16.7%。 招生人数不及预期：公司2014-2018年在校生人数年均复合增速约为18.0%，预计FY2019平均学生人数将为41600-42000人，同比增长13%-15%。随着新学校的快速扩张，FY2018学校容量较去年同期上升18.8%，学校利用率为63.8%，还存在较大的提升空间。由于公司设定学校在利用率接近饱和前均不调整学费，因此在近期扩张阶段公司将仍旧依靠学生增长带动收入提升。激进的收购战略可能导致亏损培育期延长，一旦招生人数不如预期或收购后整合效率缓慢，可能导致公司财务状况恶化。 地产市场波动风险：作为碧桂园集团的关联企业，博实乐目前与国内领先的地产开发商合作、以轻资产模式运营学校，有其先天优势。2018年新开设学校数量是2017年的4倍、依托碧桂园地产的数量也近3倍，但一旦地产市场的低迷，与地产开发商有密切合作的博实乐，其建校办学可能也会遭受地产市场调控缩紧的影响。 VIE政策架构风险：中国法律限制国外股权流入在国内提供中小学义务教育以及幼儿园、高中阶段教育的公司。博实乐注册在开曼群岛，通过与其有合同关系的附属中国公司在国内经营学校。由于可变利益实体（VIE）无法提供直接控制所有权，VIE架构影响了博实乐的信用。不过VIE架构是海外投资者参与投资受限行业的常用方式。此外，博实乐将大部分现金和资产保留在其全资子公司，而不是其合同关系控制的附属公司，在一定程度上减轻了上述风险。 本报告中的信息均来源于公开资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不做任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。报告中的信息和意见仅供参考，并不构成对投资交易的推荐。我公司及其雇员对任何人使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。 本报告仅向特定客户传送，版权归上海嘉竹唐思金融信息服务有限公司所有。未获得上海嘉竹唐思金融信息服务有限公司事先书面授权，任何机构和个人均不得对本报告进行任何形式的发布、复制、引用或转载。 上海嘉竹唐思金融信息服务有限公司对于上述免责条款具有修改权和最终解释权。 The information contained in this report is derived from public information. We do not warrant the accuracy and completeness of such information, nor do we guarantee that the information and recommendations contained will never change. We have tried our best to be objective and fair about the content of this report. The opinions, conclusions and recommendations in the article do not constitute any bid or offer price for the target securities. Our company and the author are not responsible for any investment decision made by the investor. The Company possesses all copyrights of this report and reserves all rights related to this report. Unless otherwise indicated in writing, all the copyrights of all the materials herein belong to the Company. In the absence of any prior authorization by the Company in writing, no part of this report shall be copied, photocopied, replicated or redistributed to any other person in any form by any means, or be used in any other ways which will infringe upon the copyrights of the Company. No one shall have the right to redistribute the report at any circumstances without the prior consent of the Company. The company reserves all rights for final explanation.