标普信评：城投发债新趋势

标普信评-2024年3月21日： 要点 ― 城投企业债券融资规模面临收缩压力，但融资成本持续下降且不同信用质量的城投企业融资成本差距逐步缩小。 ― 新发债券募集资金向“借新还旧”集中，偿还银行贷款或其他类型债务的资金用途或将减少。 ― 非标债务占比高的城投企业所发债券募集资金或受到更多限制。 ― 市场化经营主体家数不断增加，但信用风险层面短期并无显著差异。 2023年下半年以来，各监管机构针对城投企业融资/债务化解和地方政府债务管控等方面发布了“35号文”、“47号文”等一系列政策和指导意见，对城投企业的外部融资以及短期内的信用风险产生了较大的影响。本报告期望通过统计分析2023年下半年至2024年1月份城投企业在资本市场的融资情况，来具体了解这些政策对城投企业的债券融资的影响程度，从而对其未来的融资趋势和信用风险情况有所洞察。 城投企业总体债券融资规模面临收缩压力，但融资成本持续下降且不同信用质量的城投企业融资成本差距逐步缩小 “35号文”发布之后，银行间和交易所两个市场城投企业债券发行总量和发行人家数均呈持续下降情况，仅在今年1月份出现了较大的反弹，特别是银行间市场的中期票据和超短融发行量达到半年以来的新高。但在力保公开债的传闻以及市场资金面宽松的多重影响下，原本信用风险较大、融资成本高的城投企业的融资成本持续下降，且与信用质量较好的城投企业的融资成本差异持续减小。从图2中3年期所有类型债券的发行利率可以看到，各级别主体的债券发行利率均呈下降趋势，且级别越低的主体发行利率下降幅度越大。我们的测试结果显示，2023年7月至2024年1月，潜在信用质量为AAA和A-主体的债券平均发行利率分别从3.06%和4.28%降至2.81%和3.23%，且二者利率差异从2023年7的1.2个百分点下降至0.4个百分点，降幅显著。 部分城投企业在2024年仍面临一定的债券到期压力。“35号文”出台之后，虽然城投企业的发行成本均有显著下降，但不同类型城投发行债券受到不同的约束，特别是“名单内”/“重点省份”/债务率较高/行政层级较低类型城投债券发行仍面临一定压力，例如天津、河南、山东、重庆等地仍需关注。 新发债券募集资金向“借新还旧”集中，偿还银行贷款或其他类型债务的资金用途或将减少 偿还同市场到期债券是城投企业新发债券募集资金用途的最主要的一类，未来该趋势将更加显著。在“35号文”之前，从公开债券发行的实际情况来看，募集资金用途存在多种类型，除了偿还到期同市场债券以外，还存在偿还银行贷款、偿还其他类型债务（如非标债务）、项目建设、补充营运资金、偿还其他市场到期债券等多种类型。但“35号文”对于三类不同类型城投企业债券融资的要求有所不同，地方政府融资平台类的只能借新还旧且不包含利息，不能新增融资。因此，募集资金用于偿还同市场到期债券的债券总额在公开发行债券总额中的占比逐月提高，从2023年7月的约70%提升至2024年1月的约90%；而募集资金用于偿还银行贷款/其他类型债务的债券总额在公开发行债券总额中的占比显著降低，从2023年7月的约20%下降至2024年1月的约9%（见图4）。另外，随着部分地区地方政府专项债发行总额的提升，以及对重点省份政府投资项目的严控，募集资金用于项目建设或者补充营运资金的债券总额也呈下降趋势，该类募集资金用途的发债总额在公开发行债券总额中的占比从2023年7月的约8%下降至2024年1月的约2%。 银行间市场非金融企业债务工具相比交易所一般公司债券的募集资金用途限制相对较小。从2023年10月及以后注册且在2024年1月之前发行成功的债券来看，少量中期票据和超短融的募集资金用途仍可用于偿还银行贷款等情况（见图5）。另外，在2023年7-10月期间，还有少量城投企业发行的非金融企业债务工具的募集资金用途是偿还交易所市场的公司债或者私募债。从这些发债企业来看，大部分城投企业面临较大的偿债压力，但在债券融资政策收紧背景下，预计未来跨市场偿还到期债券的情景或难发生。 大部分新发债券的城投企业非标债务负担不重，而非标债务负担重的城投企业募集资金用途或将受限 从去年下半年债券发行情况来看，大部分城投企业的非标债务总额在其有息债务总额中的占比处于0-20%之间，非标债务负担可控。2023年7月至2024年1月之间发行公开债券的城投企业（部分城投企业没有公布具体的非标债务数据）中，有80%的企业的非标债务总额在有息债务总额中的占比处于0-20%之间，而超过50%的企业的该占比则低于10%，整体看新发债券的城投企业的非标债务负担可控。另外，这些企业所发债券募集资金的用途来也相对灵活，项目建设投入、偿还其他类型债务均有涉及。 非标债务重的城投企业新发债券募集资金或只能用于偿还到期债券。在2023年7月至2024年1月期间发行公开债券的城投企业中，非标债务总额在有息债务总额中的占比高于40%的城投企业新发债券募集资金除了有一只用于偿还银行贷款和非标债务之外（该笔债券的注册时间为2022年，因此参考性不强），其它全部用于偿还到期债券。 市场化经营主体家数不断增加，但信用风险层面短期并无显著差异 自2023年末开始，部分银行间市场债券发行主体在募集说明书的“声明和承诺”部分明确发行人为市场化经营主体。从2023年7月至2024年1月期间发行公开债券的城投企业信息披露来看，这些声称为市场化经营主体的城投企业披露的业务状况，与其他城投企业相比并没有显著的差异。这些城投企业分布于14个地区，其中山东、浙江、福建地区的企业数量最多，且各类行政层级的主体均有涉及，募集资金覆盖偿还到期债券、偿还其他类型债务、项目建设等多种类型。 标普信评基于公开信息，根据公布的评级方法论对这些企业进行的测试显示，市场化经营主体的潜在信用质量分布广泛。未来这类型城投企业在业务经营类别、债券融资规模等方面的变化需要持续关注。 来源：标普信评