标普：因财务杠杆高企，中铝国际展望调整至负面；“BB+”评级确认

未来12个月内，中铝国际的PPP项目投资将抵消经营性现金流改善的正面作用，导致其财务杠杆持续高企。 2019年8月6日，标普全球评级将中铝国际的评级展望由稳定调整至负面。这一调整反映我们认为中铝国际的EBITDA利息覆盖倍数可能将在未来12个月内徘徊在触发我们下调评级的分界水平2.0倍左右。 我们确认该公司的长期主体信用评级为“BB+”，并确认其担保的高级永续债的长期债项评级为“BB”。 香港，2019年8月7日—标普全球评级8月6日宣布，对中铝国际工程股份有限公司（中铝国际）采取上述评级行动。 调整中铝国际的评级展望缘于我们预期2019-2020年期间该公司的财务杠杆将持续高企。该公司参与的政府和社会资本合作（PPP）项目规模不断增加，此类项目在初期需要大规模投资，而且在项目融资进度比该公司传统的工程建设（E&C）业务面临更高的不确定性。 我们预期2019-2020年期间中铝国际的收入和经营性现金流将会增加，但却仅能部分地抵消因PPP项目投资而增加的债务。此外，由于过往建设-移交（BT）项目的现金回收风险上升，自2018年下半年以来该公司计提的应收账款坏账准备金也显著增加。 我们预期由于债务不断增加，中铝国际的财务杠杆将持续高企。根据我们估算，该公司2019年的资本支出约为人民币26亿元，而2020年由于弥勒至楚雄高速公路弥勒至玉溪段工程项目开工，预计其资本支出规模将骤增至70亿元。该PPP项目总投资共计230亿元，其中建设相关投资为120亿元。项目收入将按照中铝国际和云南地方政府融资平台的所有权比例进行分配，中铝国际的持股比例约为54%。我们预期支付补贴和来自少数股东的注资远达不到项目需要的前期投资规模。因此，我们估计2019-2020年期间中铝国际的息税及折旧摊销前利润（EBITDA）利息覆盖倍数将徘徊在触发我们下调其评级的分界水平2.0倍左右。 我们确认中铝国际的评级的原因是我们预期2019-2020年期间该公司的E&C业务收入将有所增长，并且随着业务组合的优化，业务利润也将有所提升，因而使其经营性现金流得到改善。我们预期有色金属冶炼E&C业务在工厂迁址需求和海外新增项目的支撑下的规模将以高单位数增长。 我们预期该公司的市政公用E&C业务收入也将保持良好的增速，而这主要得益于该公司在中国中央政府的增加市政基建项目的政策指引下进行业务上的战略转向，更多地参与与地方政府合作的民生福利建设项目。我们认为该公司公路建设的收入增长最快，预计2019年下半年云南弥玉高速公路项目将为其带来大规模的收入。 中铝国际目标减少与民营企业的合作，这将导致房屋建筑E&C业务收入下降。但我们认为市政公共和有色金属冶炼E&C业务收入的增长将足以抵消房屋建筑E&C业务收入的下降。 中铝国际未来几年内或将继续保持较小的经营规模，并且将继续聚焦少数大型项目。虽然该公司的订单库存将支撑未来两年内的收入增长，但更长期的营收增长需要更多的新订单来支撑。该公司承接的新订单数量自2017年以来不断减少。2018年在5个铝炼厂项目完工后，该公司的收入同比下降6.9%。由于该公司在国内整体基建市场中的市场地位不高，其获得新项目订单严重依赖其母公司中国铝业集团有限公司（中铝集团），而这将使该公司的业务覆盖区域继续局限在中铝集团与当地政府关系较好的地区，例如云南省。2017年该公司约40%的新订单来自云南省，2018年这一占比为18%。地域和客户集中度使该公司易受到政府采购计划或者地方政府的项目融资的延期或推迟的影响。 负面展望缘于我们认为由于PPP项目的较高资本支出以及债务增加，中铝国际的财务杠杆在未来12个月内可能难有显著改善，因此导致其EBITDA利息覆盖倍数可能难以回升至2倍以上水平。 如果中铝国际的EBITDA利息覆盖倍数持续低于2.0倍，我们可能会下调该公司的评级。如果（1）该公司主要项目出现严重推迟；（2）参与更多的PPP项目，超出我们预期；（3）承接的新订单合同额继续下降；（4）行业竞争更加激烈，导致该公司的盈利能力弱化或营运资金周转周期大幅延长，则可能会导致评级下调。 如果由于铝价下跌或成本上升，我们下调了对中铝集团的集团信用状况评估，那么我们可能也会下调中铝国际的评级。此外，如果中铝国际对于中铝集团的重要性下降，我们也可能下调其评级。 如果我们预期中铝国际的信用指标将显著改善，例如EBITDA利息覆盖倍数持续保持在2.0倍以上，我们则可能将其评级展望调整回稳定。如果该公司的主要项目施工如期进行，同时利润保持稳定、营运资金管理保持审慎，那么则可能带来展望调整。 注：中文版本系根据英文版本翻译，若与原英文版本有任何分歧，概以英文版本为准。 来源：标普全球评级