惠誉下调金轮天地的评级至'B-'；展望稳定

Fitch Ratings-Hong Kong-03 May 2020: 本文章英文原文最初于2020年4月23日发布于：Fitch Downgrades Golden Wheel Tiandi to 'B-'; Outlook Stable 惠誉评级已将金轮天地控股有限公司（金轮天地）的长期外币和本币发行人违约评级从'B'下调至'B-'，展望稳定。惠誉同时将金轮天地的高级无抵押评级从'B'下调至'B-'，回收率评级为'RR4'。 本次评级下调是因为金轮天地的业务状况有所恶化，包括权益合同销售额仅为30亿元人民币，远低于'B'评级同业的水平。此前金轮天地非房地产开发业务的EBITDA利息保障倍数强健，为0.4倍-0.5倍，这弥补了其销售规模较小的短板；但惠誉预计，2020年该公司的EBITDA利息保障倍数将大幅降至约0.25倍，不再能弥补其业务规模较小的短板。 评级展望稳定是因为惠誉认为，金轮天地的流动性吃紧但可控。该公司正在寻求为其2021年1月到期的票息率7%的高级债券进行再融资；而惠誉认为，即使市场环境继续严峻，该公司仍有多种可行的方法来处理到期债券。 关键评级驱动因素 房地产开发业务存在不确定性：惠誉认为，金轮天地管理层设置的2020年42亿元人民币的销售目标恐因经济增速放缓而难以实现。2020年第一季度金轮天地的合同销售额仅占全年销售目标的13%。此外，惠誉认为金轮天地销售表现的可预测性低于同业，原因是该公司逾70%的可售资源为销售表现对商业信心及投资者情绪依赖度较高的非住宅类房地产项目。2019年金轮天地的账面合同销售总额为35亿元人民币，比惠誉的预期低15%，比该公司管理层设置的目标低20%。 惠誉已在评级分析中假设2020年金轮天地不会购置土地，但预计2021年该公司将恢复拿地且拿地支出将占合同销售回款的25%-50%，以保持土地储备可支持开发的年期及业务状况。金轮天地的房地产项目主要位于中国内地江苏省和湖南省的五个核心二三线城市，即南京、扬州、无锡、长沙及株洲——该公司在这些城市的经营时间较长。 非房地产开发业务的利息保障倍数有所下降：惠誉预计，2020年金轮天地非房地产开发业务的利息保障倍数将降至0.25倍左右，原因是该公司源自投资物业及地铁线配套物业空间租赁的租金收入低于预期。2020年金轮天地的非开发物业收入将受到COVID-19疫情防控措施的冲击。2020年2月和3月金轮天地购物中心及地铁线配套物业的客流量有所下滑，这将令2020年该公司的租金收入减少逾25%。惠誉预计，2020年金轮天地酒店业务收入的降幅将逾50%。 因利息支出上升，2019年金轮天地非房地产开发业务的EBITDA利息保障倍数从2018年的0.47倍降至约0.4倍。 流动性吃紧但可控：2019年末金轮天地现金与短期债务的比率小幅改善至0.6倍，但流动性仍吃紧。该公司计划为其2021年1月到期的票息率7%的3亿美元未偿高级债券进行再融资。惠誉预计，若市场环境继续严峻，金轮天地仍有多种方法来处理到期债券。2019年末金轮天地持有可用现金9.79亿元人民币（1.38亿美元）及账面价值约为20亿元人民币的无抵押投资物业，这些资产可用作担保来获取更多贷款。 2020年杠杆率有所上升：因2020年第一季度中国房地产销售及零售活动走弱，惠誉预计2020年金轮天地的杠杆率（以按比例并表后净债务与调整后库存之比衡量）将从2019年的43%升至46%——尽管2020年该公司的拿地规模有所下降。此外，因市场环境严峻，金轮天地已推迟部分资产处置。惠誉预计，随着房地产销售及非开发物业营收逐渐回升，2021至2022年间金轮天地的杠杆率将降至44%-45%。 利润率将自2020年起有所改善：拿地成本较高项目的营收确认令2019年金轮天地的EBITDA利润率（不包括已售产品成本的资本化利息）从2018年的44.1%降至28.6%。2020至2021年间金轮天地的利润率有望升至32%-35%。开发地铁线配套项目的丰富经验令金轮天地过去具备以相对较低的成本拿地的优势。2019至2020年间金轮天地的利润率与'B-'评级同业的水平相当，例如天誉置业（控股）有限公司（天誉，B-/稳定；利润率28%-31%）及国瑞置业有限公司（国瑞，B-/负面；利润率30%-35%）。 评级推导摘要 金轮天地的合同销售规模远小于国瑞和天誉的水平，但其非房地产开发业务的EBITDA利息保障倍数较高，这弥补了其合同销售规模较小的短板。2019年国瑞和天誉的权益合同销售额为100亿-200亿元人民币，而金轮天地为25亿元人民币。 金轮天地非房地产开发业务的EBITDA利息保障倍数高于'B-'评级同业的水平，与绿景（中国）地产投资有限公司（绿景，B/稳定）的水平相当。但是，绿景的业务规模远大于且土地储备的质量好于金轮天地，其投资物业组合（主要位于深圳、香港及珠海等大湾区城市）的表现亦远强于金轮天地，因此其评级比金轮天地高一个子级当属合理。 关键评级假设 本发行人评级研究中惠誉的关键评级假设包括： - 2020至2021年间每年权益合同销售额为25亿-27亿元人民币 - 2020至2021年间每年销售回款的25%-50%用于拿地 - 2020至2021年间EBITDA利润率（不包括已售产品成本的资本化利息）为32%-35% - 2020至2021年间现金回收率为80% 评级敏感性 可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的因素包括： - 非房地产开发业务的EBITDA利息保障倍数有所改善且持续为0.5倍 - 杠杆率（以按比例并表后净债务与调整后库存之比衡量 ）持续低于45% 可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的因素包括： - 未能处理短期债务，尤其是2021年1月到期的3亿美元未偿债券 - 杠杆率持续高于55% - 流动性状况恶化 最佳/最差情景评级分析 国际信用评级非金融企业发行人的评级在三年评级周期内最佳情景下的评级上调幅度 (定义为以正向衡量的评级转换的第99个百分位数，) 为三个子级，最差情景下的评级下调幅度 (定义为以负向衡量的评级转换的第99个百分位数，) 为四个子级。各评级类别最佳至最差情景的信用评级范围介于“AAA”到“D”之间。最佳和最差情景信用评级的评定基于历史表现。 流动性及债务结构 流动性吃紧：2019年末金轮天地持有可用现金（包括为获取贷款而抵押的现金）为15.4亿元人民币，短期债务26亿元人民币，流动性比率为0.6倍，较2018年的0.26倍有所改善，其部分原因是该公司于2019年末以5亿港元售出旗下一家香港酒店。金轮天地正在寻求为其2021年1月到期的3亿美元债券进行再融资，但其有多种方法来偿付该债券，包括使用库存现金，将无抵押投资物业用作担保来获取贷款，以及可能出售资产。 构成评级驱动因素的关键信息来源 评级分析中使用的主要信息来源在下文列载的《适用标准》中已有披露。 Golden Wheel Tiandi Holdings Company Limited; Long Term Issuer Default Rating; Downgrade; B-; RO:Sta ; Local Currency Long Term Issuer Default Rating; Downgrade; B-; RO:Sta ----senior unsecured; Long Term Rating; Downgrade; B- 来源：惠誉评级