惠誉将锦江国际的评级展望调整至负面；确认其'BBB-'的评级（完整评级公告）
Fitch Ratings - Hong Kong/Shanghai - 13 Jun 2022: 本文章英文原文最初于2022年6月10日发布于：Fitch Revises Outlook on Jinjiang to Negative; Affirms at 'BBB-'
惠誉评级已将中国旅游及酒店集团锦江国际（集团）有限公司（锦江国际）的长期外币发行人违约评级自稳定调至负面，并确认其'BBB-'的评级。惠誉同时确认锦江国际的高级无抵押评级为‘BBB-’。
负面评级展望是基于，惠誉认为，受近期疫情反弹及相关社会活动限制措施的不利影响，锦江国际的营收回升至新冠肺炎疫情前水平的速度将放缓。香港上市子公司上海锦江资本股份有限公司（锦江资本）私有化后，锦江国际承担了40亿港元的额外债务，因此其控股公司层面的债务亦有所增加。锦江国际拟于2022年后借助资产处置削减控股公司债务，但此举存在执行风险。
锦江国际由上海市国有资产监督管理委员会（上海市国资委）持股90%。惠誉根据其《政府相关企业评级标准》所载的四大因素，基于锦江国际'bb-'的独立信用状况上调三个子级得出其评级。该公司的评级受到其庞大的业务规模、较高的财务灵活性和地域多元化程度，以及持续性政府支持的支撑。
关键评级驱动因素
业务复苏滞后于预期：惠誉预计，锦江国际的经营性EBITDAR与利息加租金支出之和的比率将在2023年才趋近于惠誉的负面敏感性阈值1.5倍（2021年为0.8倍），滞后于惠誉此前的预测时间即2022年。中国国内酒店板块的复苏因疫情相关封控措施而受阻，且政府的“动态清零”防疫政策或推升业务回升的不确定性。2021年锦江国际1.5%的EBITDA利润率亦低于惠誉5.0%以上的预测值，并远低于2019年疫情前14%的利润率水平。
暂时性集团本部的债务上升：惠誉预计，2022年5月锦江资本私有化所产生的40亿港元额外债务短期内将令集团本部的债务规模上升。锦江国际已明确今年将出售几项资产，并将在锦江资本私有化后开始将其高价值全服务酒店变现。
2021年末锦江国际集团本部持有短期债务45亿元人民币，全部为来自国内银行的无抵押贷款。由于主要上市公司派息有限，集团本部的现金利息覆盖倍数低于0.2倍。但是惠誉认为，鉴于资产出售频繁，本部流动性仍可控；集团本部预计将录得资产处置收益60-70亿元人民币，可覆盖2022年约7亿元人民币的现金利息。
国内酒店每间可用客房收入下降：惠誉预计，新冠肺炎疫情反弹所致相关限制措施将令2022年锦江国际国内酒店的每间可用客房收入下滑。锦江国际拥有逾9,000家有限服务酒店，这些酒店由其上市子公司上海锦江国际酒店发展股份有限公司（锦江酒店）运营。惠誉预计，2022年集团有限服务酒店每间可用客房收入约为2019年同期水平的80%（2021年为88%）。
尽管如此，特许经营规模的扩大以及地域多元化有助于集团的国内酒店业务营收在2022年保持平稳。广东省总体上未受到近期疫情相关封控波及，且锦江国际旗下广东酒店的客房数量占集团客房总量的20%，而深受疫情冲击的上海酒店的客房数量在集团客房总量中的占比不足5%。上海市政府将锦江国际旗下酒店指定为援沪医疗队入驻酒店或将其用作隔离酒店。政府计划对入住酒店予以补偿，以确保集团的上海酒店业务营收不会遭受重创。
海外酒店业绩强劲：锦江国际海外酒店（主要位于欧洲）2022年4月-5月期间的每间可用客房收入超出集团预期，亦强于惠誉2022年第二季度的预测值。惠誉预计，锦江国际欧洲的有限服务酒店以及丽笙酒店的每间可用客房收入将从2021年仅2019年68%及54%的水平，在2022年提升至2019年的90%，并在2023年完全超出2019年水平2022年集团美国酒店每间可用客房收入有望自2021年的84%（相较于2019年的水平）赶超疫情前的水平。2021年锦江国际海外酒店占其酒店业务总营收的43%。
业务实力强劲：锦江国际是中国规模最大的酒店集团，也是按开业客房数计的全球第二大酒店集团。集团的地域多元化程度较高，目前在120个国家运营着逾40个品牌的酒店组合。锦江国际的业务规模扩张迅速——尤其是在国内中型特许经营酒店领域。集团的目标是在2022至2023年间在中国每年净增1,000家新开业酒店及新签约2,500家酒店。鉴于2020年和2021年锦江国际在新冠肺炎疫情冲击下仍分别新增逾900家和1,200家酒店，惠誉认为集团将能实现上述目标。
财务灵活性高：锦江国际债务总额中来自银行的无抵押贷款和资本市场债务逾90%，且波动市况下集团的融资渠道仍保持强健。基于以往的交易估值，集团在上海的高价值酒店和土地资产为其提供了进一步的财务灵活性，其市场价值可覆盖集团债务总额。锦江国际的自有酒店位于上海，可供进行房地产开发的土地面积为667,000平方米。
违约带来的融资影响为“中等”：惠誉将锦江国际若违约将带来的融资影响评定为“中等”。惠誉认为，锦江国际及其子公司未偿付债券的规模在上海市国有企业中处于中等水平，且锦江国际若违约仅会在一定程度限制上海市其他国有企业的融资渠道。惠誉评定锦江国际违约带来的社会政治影响为“弱”，原因在于，集团经营业务所在的高度竞争的市场存在大量同业公司及其产品的替代品。
政府控制程度和支持力度为“强”：惠誉评定锦江国际的政府以往支持力度为“强”，原因是集团持续获得上海市政府以土地和酒店战略注入、财政补贴和注资等方式提供的切实支持。此外，惠誉评定锦江国际的法律地位及政府持股和控制程度为“强”。上海市国资委持有锦江国际90%的股权，并对其董事会的委任、重大战略及投资决策具有较强的影响力。锦江国际履行部分政策性职能，主要体现在集团承办了多项重大政治和经济活动，包括迎送国内外与会官员参加此类活动。
评级推导摘要
惠誉根据其《政府相关企业评级标准》，采用自下而上的评级方法，基于锦江国际'bb-'的独立信用状况上调三个子级得出其'BBB-'的评级，以反映集团可能获得上海市国资委的支持。这三个子级的上调幅度与北京首都创业集团有限公司（BBB/负面）及北京首都开发控股（集团）有限公司（BBB/稳定）等其他政府相关企业与其政府母公司之间的评级调整幅度相似。
锦江国际的独立信用状况是基于其投资级的业务状况及其在亚洲、欧洲及美国酒店行业多层次的品牌布局。集团的杠杆率高于法国雅高集团（BB+/稳定）等全球同业，但其财务灵活性及流动性显著优于西班牙诺翰酒店集团（B/稳定）等‘B’评级全球同业。尽管杠杆率高企，但锦江国际仍拥有畅通的融资渠道，原因在于其高价值酒店和土地资产，以及易于变现以提供流动性的逾100亿元人民币的大规模高流动性股权投资。
关键评级假设
本发行人评级研究中惠誉的关键评级假设包括
- 通过扩大特许经营规模，2022至2023年间国内有限服务酒店净增10万间客房
- 每间可用客房收入回升：2022年和2023年国内有限服务酒店业务收入分别回升至2019年水平的80%和90%；2022年和2023年海外有限服务酒店业务和丽笙酒店收入分别大致回升至2019年水平的90%和102%
- 2022至2023年间，特许经营费和管理费将增长25%
- 鉴于可变租金与海外业务的营收增长相关，2022年和2023年的混合租金倍数分别为7.2倍和7.1倍
- 2022至2023年间，EBIT利润率为负，EBITDA利润率低于10%
- 2022年资本支出为50亿元人民币（包括锦江资本的私有化及运维支出），2023年资本支出为17亿元人民币。
- 假定无股权融资或资产处置。
评级敏感性
可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的因素包括：
- 若未触发负面评级敏感性因素，则惠誉或将锦江国际的评级展望调至稳定。
可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的因素包括：
- 经营性EBITDAR与利息加租金支出之和的比率持续低于1.5倍
- 集团本部的杠杆率未下降
-上海市政府支持锦江国际的可能性减弱
流动性及债务结构
上市公司流动性充裕：截至2022年5月末，锦江国际旗下主要上市子公司锦江资本持有在上海上市的锦江酒店45%的股权。截至2021年末，锦江资本持有现金123亿元人民币，可覆盖60亿元人民币的短期外部债务。锦江酒店的流动性亦充裕，因其46亿元人民币的可用现金和约30亿元人民币的定期存款可完全覆盖惠誉预估的该公司2022年第一季度末36亿元人民币的短期债务。
非上市子公司的流动性可控：锦江国际旗下另一家主要子公司是其持股100%的上海锦江国际投资管理有限公司（锦国投），该公司对全资拥有丽笙酒店集团欧洲及美国业务的中间控股公司持股67.7%。2022年锦国投有45亿元人民币的欧元债务到期，而海外业务目前产生的现金流不足以偿付债务。然而，上述债务主要来自国内银行的境内外分行，因此惠誉认为其将获得续贷。
债务期限呈阶梯式分布：截至2021年末，锦江国际的债务到期状况平稳，2022年和2023年的到期债务分别占其债务总额的30%和27%，剩余债务将于2023年后到期。2021年末，集团本部占锦江国际债务总额的33%。
财务报表调整摘要
惠誉将110亿元人民币流动股票投资中的40%调整为可用现金。惠誉同时分别采用8.0倍和6.0倍的租金倍数对20亿元人民币固定租金和6.28亿元人民币可变租金进行了资本化处理。
环境、社会与公司治理(ESG)方面的考虑因素
除非本节内容另有披露，ESG信用相关度评分最高为3分，表示ESG问题因其性质或受企业管理的方式而对信用的影响为中性或仅对受评企业的信用状况产生极小影响。
注意：本新闻稿为中文译本。如有疑问，请以英文版本为准。
来源：惠誉评级