标普： 因业绩下降，健合集团的展望调整至负面；确认“BB+”评级（完整评级公告）

- 未来12个月内健合国际控股有限公司（健合集团）的息税与折旧摊销前利润率或将依然低迷，原因在于其核心业务板块婴儿配方奶领域的竞争加剧、原材料成本上升，以及该公司继续扩张新的宠物营养品业务。 - 利润率和自由经营性现金流下降，或将损害健合集团将债务对息税与折旧摊销前利润（EBITDA）的比率降至3倍的进程，该杠杆率水平是触发其评级下调的分界水平线。 - 2022年4月4日，标普全球评级将健合集团的长期主体信用评级展望从稳定调整至负面。我们同时确认其长期主体信用评级“BB+”和债项评级“BB”。 - 负面展望反映健合集团在保持市场份额和利润率稳定方面面临挑战，这或将导致公司将杠杆率降至3倍的进程受阻。 香港，2022年4月7日—标普全球评级4月4日宣布，采取上述评级行动。 健合集团面临保卫其核心婴儿配方奶业务的市场份额的挑战。展望负面反映我们认为，在竞争越来越激烈的婴儿配方奶市场，该公司将需要更多资源以保住市场份额。这同时还适逢成本压力上升和消费支出收紧的大环境。2021年健合集团的整体增长率和息税与折旧摊销前利润率分别为3%和15.3%，低于我们此前预期的5%-10%和 16%-18%。这主要缘于健合集团的婴儿配方奶业务表现下降，该业务板块贡献了公司约一半的毛利，远远抵消了成人补充剂销售增长的影响。 在中国出生率下降的大背景下婴儿配方奶领域的竞争加剧，这将促使企业采用更多促销及增加对分销商的投入。我们观察到健合集团近来扩充分销网络所带来的边际回报降低。2020和2021年公司的销售点增加了50%，但是这两年其婴儿配方奶销售增速自此前的两位数下滑至分别为3%和-2%。同期婴儿配方奶行业年增长率为0%-2%。到目前为止，健合集团保持住了婴儿配方奶的市场份额，但是这是有代价的。我们认为，该公司可能会偏离原定于2023年将债务对EBITDA的比率降低至3倍以下的目标。在充满挑战的经营环境下业绩下降是降杠杆进程受阻的主要原因。 原材料价格上涨和营业费用持续高企可能会压缩利润率。我们估算若原材料成本上涨10%，健合集团的毛利率将随之下降约200个基点。今年以来欧洲的原料乳和全脂奶粉价格已上涨了20%-40%。健合集团主要从欧洲采购婴儿配方奶。该公司确实有一些其它选择，例如通过出售更多高利润的益生菌产品来调整产品构成，或者调整售价以转嫁成本上涨压力。尽管如此，婴儿用品领域的激烈竞争将使得健合集团难以将成本上涨压力全部转移。我们假设该公司2022-2023年的毛利率将收缩100-200个基点。 由于健合集团构建宠物营养品分销网络，同时投资婴儿营养品业务以维持市场份额，我们假设销售与分销成本占销售额百分比依然高企。鉴于原料成本上升、持续的大量销售与营销费用投入以保持市场份额，以及扩大新进入的宠物营养品业务板块，我们预测未来12-24个月内健合集团的息税与折旧摊销前利润率将自2021年的15.3%下降至14%-15%。 宠物营养品业务板块和成人补充剂的良好销售将支撑其EBITDA增长。鉴于健合集团在现有网络内采用交叉销售策略，我们预期未来两年内公司旗下高利润的儿童益生菌销售增速将恢复至10%-20%。成人营养品业务的增长率应会达到高个位数水平。在宠物营养品业务方面，我们认为Zesty Paws品牌在中国不会重现斯维诗曾在2016-2018年出现的那种快速扩张情形。中国的宠物营养补充剂市场仍处于起步阶段，线下渠道的宠物产品业务扩张需要更多的营业费用和营运资金。我们预测未来2年宠物营养品业务板块年增长率为15%-25%，将占公司收入和毛利润的8%-12%。然而，宠物营养品业务在扩张期创造的息税与折旧摊销前利润率可能会低于公司平均水平。 健合集团的自由经营性现金流净流入应会继续助力其逐步降低杠杆率。我们预期健合集团的资本支出将保持极低、收购暂停，以及公司为保留现金将派息率从50%降低至30%。由于利润率下滑、利息费用增加，以及营运资金上升（主要归因于扩张宠物营养品业务）， 2022年健合集团的经营性现金流将自2021年的16亿元短暂下降至11-13亿元。由于公司将侧重发展宠物营养品业务和降杠杆，我们假设未来两年其没有进一步的收购支出。 在不开展大规模收购的情况下，由于健合集团持续创造稳健的自由经营性现金流，其信用指标应会逐步改善。我们预测2022年该公司的自由经营性现金流将自2021年的16亿元下降至10-12亿元，2023年将恢复至12-14亿元。我们预测到2023年后半该公司的债务对EBITDA的比率将下降至3倍，我们预测2022年为3.4-3.6倍。但是，若EBITDA较我们的基本情形假设下降15%，或导致该公司2023年的债务对EBITDA的比率保持在3倍水平。 健合集团应能保持足够的流动性和较长的债务期限状况。在放弃2022年1月的债券发行计划后，该公司迅速安排了11.25亿美元3年期银团贷款用于对将于2022和2023年到期的债务进行再融资。参考2018年和2019年债券到期前健合集团采取的再融资行动，我们认为该公司将继续管理其债务期限状况。当前健合集团有大量债务将于2024年到期，约52亿元——特别是3亿美元有抵押债券和约一半的银团贷款。我们预计健合集团将保持足够的流动性和较长的债务期限状况（加权平均债务期限大于2年）。 负面展望反映我们认为，健合集团将需要更多资源以守住其在竞争越来越激烈的婴儿配方奶领域的市场份额。据此，我们预计该公司未来12至24个月内评级下调的概率为三分之一。我们预测该期间健合集团将录得3%-6%的内生增长率，其息税与折旧摊销前利润率将下降至14%-15%。 如果我们评估健合集团的业务实力弱化，我们可能会下调其评级。市场份额缩小趋势和定价权减弱可能表明其业务实力弱化。公司的债务对EBITDA的比率持续高于3倍，或者自由经营性现金流对债务的比率下降至低于15%，可能就会触发评级下调。 如果健合集团进一步举债收购，进行更加激进的资本投资，或者股东回报比我们当前预期的更为慷慨，我们也可能会下调其评级。 如果未来12至24个月内健合集团将债务对EBITDA的比率降低至3倍或持续低于该水平，同时保持主要产品类别（即婴儿配方奶和成人补充剂）的市场份额稳定，我们可能会将其评级展望调整回稳定。 ESG信用指标：E-2，S-2，G-2 相关研究 - 中国宠物市场：企业响应两位数增长的召唤；2022年3月7日 - 因现金流充足，健合集团的“BB+”评级获确认；展望稳定；授予新债券“BB”评级；2022年1月16日 - 健合集团财务杠杆因收购Zesty Paws而短暂上升；2021年8月26日 - Health and Happiness (H&H) International Holdings Ltd., July 27, 2021 注：中文版本系根据英文版本翻译，若与原英文版本有任何分歧，概以英文版本为准。 来源：标普全球评级