惠誉确认甘肃公航旅'BBB+'的评级；展望稳定（完整评级公告）

Fitch Ratings - Hong Kong/Shanghai - 21 Jul 2024: 本文章英文原文最初于2024年7月19日发布于：Fitch Affirms Gansu Provincial Highway at 'BBB+'; Outlook Stable 惠誉评级已确认中国收费公路运营商甘肃省公路航空旅游投资集团有限公司（Gansu Provincial Highway Aviation Tourism Investment Group Co., Ltd.，“甘肃公航旅”）'BBB+'的长期外币发行人主体评级，展望稳定。 惠誉同时确认甘肃公航旅票息率3.9%、2026年到期的18.6亿元人民币增信高级无抵押票据的评级为'A+'——该票据由中国邮政储蓄银行股份有限公司（邮储银行，A+/负面）提供不可撤销备用信用证。文末附有完整评级行动列表。 甘肃公航旅是甘肃省的旗舰政府相关企业，同时也是省级收费公路运营商，这为其发行人主体评级提供支撑。该评级还考虑了甘肃公航旅与甘肃省政府之间的稳定关联性及政府支持动机。 关键评级驱动因素 支持得分评估结果“极有可能” 惠誉认为，甘肃省政府在必要时“极有可能”向甘肃公航旅提供特别支持。按照惠誉的《政府相关企业评级标准》，甘肃公航旅的政府支持得分为35分（满分60分）。该得分是基于惠誉对政府支持责任与支持动机因素的评估结果。 支持责任 政府决策及监管力度“很强” 甘肃公航旅由甘肃省人民政府国有资产监督管理委员会（甘肃省国资委）全资拥有，其董事会成员的任命、股权结构变更及融资计划等重大决策均须经甘肃省国资委批准。甘肃省交通运输厅作为行业监管部门对甘肃公航旅的交通基础设施建设相关业务实施监督。 支持先例“强” 甘肃公航旅获得政府可观及稳定的财政支持，主要包括注资、政府专项债贷款、财政补助及退税。2019至2022年间，甘肃公航旅共获得政府373亿元人民币的注资，用于公路建设，而2023年的注资金额极小，因为当前项目大部分采用公私合作模式，未并表。截至2023年末，该公司的政府专项债贷款累计达到246亿元人民币，主要用于公路建设。此外，2019至2023年间，该公司还收到109亿元人民币的运营补贴，相当于其税前利润的2.6倍。 甘肃省政府已助力甘肃公航旅减轻了债务融资负担。在政府的指导下，甘肃公航旅于 2020 年与政策性银行国家开发银行（A+/负面）牵头的银团签署了一份合约，以置换公司为 37 条收费公路筹集的 1,673 亿元人民币债务。新贷款的期限更长（30年），利率更低。截至2024 年 5 月末，计划置换的全部债务已完成置换。甘肃公航旅还在 2024 年与另一个银团置换了 216 亿元人民币的债务，将债务期限延长了 20 年。这两笔交易占其 2023 年末调整后债务总额的 40% 以上。 支持动机 维持政府政策职能“强” 甘肃公航旅是负责开发运营甘肃省高速公路网的唯一一家省级政府相关企业。截至2024年3月末，该公司运营着甘肃省内约90%的收费公路，总里程达6,415公里，包括所有国家级高速公路以及几乎所有省级高速公路。该公司若违约或将导致政府交通基础设施建设计划的实施进度延迟，并对甘肃省高速公路的运营带来不利影响。 蔓延风险“强” 按总资产衡量，甘肃公航旅是甘肃省最大的政府相关企业。该公司一直在国内外债务资本市场积极融资，以支持甘肃省交通网的建设。鉴于此，惠誉认为该公司与甘肃省政府在财务及运营层面的关系紧密。考虑到甘肃公航旅业务承载的政策强度，惠誉认为，该公司若违约有可能会大幅推升当地其他政府相关企业的融资成本且有损其融资渠道。 由于甘肃公航旅的融资成本与省政府并不十分接近，因此没有获得更高的蔓延风险评估结果。甘肃公航旅的资本市场活跃度及借款成本表明，该公司尚未被全面认定为甘肃省的标杆发行人。 独立信用状况 惠誉基于甘肃公航旅“中等”的风险状况和‘b’类别的财务状况，评定该公司的独立信用状况为‘b’。 风险状况：“中等” 惠誉基于甘肃公航旅的收入风险、支出风险及负债和流动性风险的综合评估结果，评定该公司的风险状况为“中等”。 收入风险：“中等” 惠誉评定甘肃公航旅的收入风险为“中等”是基于，该公司的需求和定价特征为 "中等"。贸易业务约占甘肃公航旅营收的 70%，但由于该业务毛利率仅为0.4%，其毛利润占比不足3%。收费公路仍是甘肃公航旅的核心业务，营收占比为 8%，但毛利润占 60%。惠誉预计，随着新高速公路投入运营和经济增长带来的需求增加，甘肃公航旅的营收将持续增长。 尽管定价灵活性有限，但收费公路业务强劲的经营利润率支撑其偿付能力，因此惠誉将其定价特征的评估结果自“较弱”调整至“中等”。此外，该公司的市场化业务还可以补贴收费公路业务板块，并带来收入多样化的好处。 支出风险：“中等” 甘肃公航旅的支出风险评估结果反映其“中等”的运营成本、供应风险和投资规划。甘肃公航旅的成本动因明确，各业务板块的毛利率基本稳定。核心业务的销售成本占总成本的 90% 以上，包括原材料成本、劳动力成本和其他相关费用。 甘肃公航旅主营业务的资源和劳动力供应充足，且限制因素较少。该公司的重大投资计划须获得甘肃省交通厅和国资委的批准。在投资阶段，政府也会密切关注投资动态。 负债和流动性风险：“中等” 惠誉对甘肃公航旅负债和流动性风险的评估结果是基于 其“中等”的债务和流动性特征。在地方政府指导下完成债务安排后，甘肃公航旅的债务到期情况有了实质性改善。近期无债务集中到期。其资金来源主要是银行贷款，而银行贷款的成本波动低于债券。此外，该公司的表外风险有限。甘肃公航旅拥有充足的流动性，包括非受限现金和主要由国有银行提供的未支取信贷额度。因此，惠誉认为该公司能够及时为其债务进行再融资。 财务状况为‘b’ 甘肃公航旅财务状况的主要驱动因素是其‘b’类别的净杠杆率。截至 2023 年末，甘肃公航旅的净债务/EBITDA比率 为 30 倍，主要来自公司对甘肃省公路网的投资。惠誉预计，随着运营改善和资本支出计划放缓，到 2028 年末该比率将降至 28.8 倍。该公司的利息覆盖率和偿债覆盖率均为 "b "类别，但其 "aa "类别的流动性覆盖率在一定程度上缓释了上述风险。 评级推导摘要 惠誉根据其《政府相关企业评级标准》对甘肃公航旅进行评级是基于，甘肃省政府对该公司的监督、直接控制和支持，以及该公司维持政府政策职能的能力和违约带来的蔓延风险。 此外，甘肃公航旅的评级还考虑到惠誉依据《公共服务类营收支持企业评级标准》评定其独立信用状况为‘b’。 债务评级 甘肃公航旅票息率3.9%、2026年到期的18.6亿元人民币增信高级无抵押存续票据的评级为'A+'，高于其发行人主体评级，因为该票据由甘肃公航旅直接发行，并获得邮储银行不可撤销备用信用证的支持。 关键评级假设 惠誉的评级研究情景是一个“全周期”情景，综合分析了收入、成本和财务风险方面的压力，其基于2019至2023年的历史数据和2024至2028年的情景假设，包括： - 2024至2028年间营业收入年均下降9.5%，这是因为，尽管收费公路收入持续增长，但贸易业务收缩； - 2024至2028年间，经营支出年均减少11.6%，因此随着利润率较低的贸易业务在业务构成中的比重下降，经营利润率将有所提升； - 2024至2028年间，年均净债务增速将放缓至4.1%，这主要是由于在建的主要道路即将完工，资本支出将有所下降。 惠誉将政府债券从调整后债务总额中剔除。 评级敏感性 可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的因素包括： - 惠誉下调关于甘肃省政府向甘肃公航旅提供补贴、补助或国家政策法规允许的其他合规资源的能力的信用观点；及/或 - 甘肃公航旅维持政府政策职能、违约带来的蔓延风险、政府支持先例或政府控制或监督力度的评估结果显著减弱；及/或 - 独立信用状况趋弱，原因可能是杠杆率和流动性状况显著走弱导致财务状况明显恶化，但惠誉认为目前不太可能出现这种情况。 可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的因素包括： - 惠誉上调关于甘肃省政府向甘肃公航旅提供补贴、补助或国家政策法规允许的其他合规资源的能力的信用观点；及/或 -支持先例或维持政府政策职能或违约带来的蔓延风险的评估结果走强。 与其他信用评级相关联的公开评级 甘肃公航旅‘A+’的债券评级与邮储银行的评级相关联，因为该债券获得邮储银行的备用信用证支持。 构成评级驱动因素的关键信息来源 评级分析中使用的主要信息来源在下文列载的《适用标准》中已有披露。 环境、社会与公司治理(ESG)方面的考虑因素 除非本节内容另有披露，ESG信用相关度评分最高为3分，表示ESG问题因其性质或受企业管理的方式而对信用的影响为中性或仅对受评企业的信用状况产生极小影响。惠誉的ESG信用相关度评分不是评级流程中的输入项，而是对 ESG 因素在评级决策中的相关度和重要性的评估除非本节内容另有披露。 发行人简介 甘肃公航旅成立于 2011 年，是甘肃省下属政府机构甘肃省国资委直接控制下的省级公路投资平台。甘肃公航旅管理着省内几乎所有的经营性收费公路。按资产规模衡量，该公司是省政府监管下规模最大的政府相关企业。 注意：本新闻稿为中文译本。如有疑问，请以英文版本为准。 来源：惠誉评级