惠誉确认腾讯音乐的评级为'A'；展望负面
Fitch Ratings - Hong Kong - 23 Sep 2024: 本文章英文原文最初于2024年9月23日发布于：Fitch Affirms Tencent Music at 'A'; Outlook Negative
惠誉评级已确认腾讯音乐娱乐集团（Tencent Music Entertainment Group，腾讯音乐）的长期外币和本币发行人违约评级及高级无抵押评级为'A'，展望负面。
本次评级确认反映了腾讯音乐与其母公司腾讯控股有限公司（腾讯，A+/负面）之间的强关联性。惠誉根据其《母子公司评级关联性标准》，基于腾讯音乐与腾讯之间的强关联性，采用自上而下的评级方法授予腾讯音乐的发行人违约评级比腾讯低一个子级。展望为负面反映出腾讯评级的负面展望。
腾讯音乐'bbb+'的独立信用状况为受到其作为中国最大在线音乐平台的市场地位、强劲的自由现金流（FCF）、稳固的净现金头寸以及较低的EBITDA杠杆率的支撑。
关键评级驱动因素
母子公司关联性强：惠誉认为，腾讯在法律层面向腾讯音乐提供支持的意愿“较低”、在战略层面提供支持的意愿为“中等”、在运营层面提供支持的意愿为“强”。腾讯对腾讯音乐持股 52.5%并控制该子公司92.6%的投票权。腾讯音乐是腾讯在中国唯一的在线音乐子公司，同时也是腾讯提供社交网络服务的核心平台之一，占腾讯2023年社交网络业务营收的23%，亦是腾讯内容生态系统不可或缺的一部分。腾讯音乐的用户群是腾讯重要的网络社区之一，且与腾讯的微信用户和QQ 移动终端用户重叠。
腾讯音乐与腾讯在运营层面深度融合。腾讯音乐与腾讯共用音频和视频服务许可证。腾讯音乐的音乐流媒体服务（QQ 音乐）和在线K歌服务（全民K歌）的门户网站完全融入腾讯的www.qq.com域名。腾讯音乐还与腾讯下属多个业务部门密切合作，包括微信视频号、腾讯视频、腾讯影业、腾讯游戏、QQ空间及阅文集团。
市场地位强劲：腾讯音乐的独立信用状况受到其作为中国最大在线音乐平台的市场地位的支撑。以营收份额计，腾讯音乐在中国付费数字音乐市场的份额位居第一。腾讯音乐将继续从腾讯共享的社交图谱和移动生态系统（包括腾讯的微信、QQ及QQ空间等通信和社交平台）中获益，这有助于腾讯音乐维持其市场地位。
盈利能力不断提高：惠誉预期，在强劲的音乐订阅业务、广告业务营收的健康增长和有效的运营成本控制的推动下，2024至2025年间，腾讯音乐的EBITDA利润率将自2023年的23%升至28%-29%。随着腾讯音乐与艺术家和音乐人合作以扩大原创音乐内容产品品类，腾讯音乐的盈利能力将受益于自制内容的增长。腾讯音乐的EBITDA利润率优于网易云音乐的EBITDA利润率，这反映出腾讯音乐在中国强劲的市场地位，且规模更大。
音乐订阅稳步增长：惠誉预期，付费用户和每付费用户平均营收（ARPPU）的增长将驱动营收增长。惠誉预测，在未来两至三年间，付费用户比例将达到25%。
惠誉认为，消费者越来越愿意为优质内容付费，加之与成熟市场相比，中国的付费用户比例相对较低，这将支持付费用户的稳步增长。随着时间的推移，每付费用户平均营收有望得到改善，这得益于更高的订阅费用，以及更多用户订阅更昂贵的超级VIP会员以获得额外的礼遇和特权。
社交娱乐业务营收下降：惠誉预期，2024年，社交娱乐业务营收占总营收的比例将自2022年的56%继续下降至25%左右，但2024年后将趋于稳定，因为对不合规内容和互动功能的调整已基本完成。惠誉预期，来自其他社交娱乐平台激烈的竞争将继续令腾讯娱乐的营收承压。
股东回报上升：惠誉预期，腾讯音乐将通过现金股息和股票回购增加股东回报。该公司庞大的现金头寸和强劲的自由现金流为股东回报提供了灵活性。惠誉预期，该公司将保持40%的派息率，并根据已批准的 5 亿美元股票回购计划继续回购股票。2023年，该公司宣布股息为2.12亿美元。
保守的资产负债表：惠誉认为，未来几年，腾讯音乐将保持其庞大的净现金头寸和 0.6倍至0.7倍的低EBITDA杠杆率。强劲的经营性现金流将继续增加其现金余额，从而令腾讯音乐可选择利用可用现金来偿还将于2025年到期的债务。
VIE结构是信用薄弱点：腾讯音乐的发行人违约评级是基于惠誉对可变利益实体（VIE）监管将不会发生重大负面变化的预期。由于政府限制境外企业在中国境内开展互联网业务，因此以上立场若改变可能会影响腾讯音乐的信用状况。腾讯音乐对其境内运营公司（如广州酷狗计算机科技有限公司）或其他与之仅存在合同关系的境内并表附属实体缺乏股权控制。
评级推导摘要
腾讯音乐的独立信用状况受到其在中国在线音乐娱乐行业的领先市场地位及稳健的财务状况的支撑。鉴于腾讯音乐在中国数字音乐市场的主导地位、稳定的自由现金流生成能力及稳固的净现金头寸，该公司的独立信用状况优于大部分'BBB'评级的互联网同业。
腾讯音乐的业务风险状况优于唯品会控股有限公司（唯品会，BBB/稳定）。腾讯音乐在其运营业务板块的市场地位较高，而唯品会在折扣服装利基市场占据领先地位，但在中国网络零售企业至客户（B2C）市场的份额仅为低个位数。腾讯音乐及唯品会的评级均受益于其较低的EBITDA杠杆率及净现金头寸。
腾讯音乐的独立信用状况弱于索尼集团公司（索尼，A-/正面），因为索尼拥有全球多元化的业务组合且业务状况更优。腾讯音乐的大部分营收来自在线音乐和以音乐为中心的社交娱乐业务，且主要集中在中国市场。另外，索尼的规模亦大得多，尽管索尼及腾讯音乐的财务风险状况相似。
关键评级假设
本发行人评级研究中惠誉的关键评级假设包括：
- 2024至2027年间，营收将以中低个位数增长；
- 2024至2027年间，EBITDA利润率将改善至28%-29%；
- 2024至2027年间，资本支出与营收的比率为4%；
- 派息率为40%；
- 2024至2027年间，股票回购金额约为每年20亿元人民币。
评级敏感性
可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的因素包括：
- 若腾讯的本币发行人违约评级展望调整至稳定，会导致腾讯音乐的发行人违约评级稳定
- 腾讯向腾讯音乐提供支持的意愿增强
可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的因素包括：
- 惠誉对腾讯的本币发行人违约评级采取负面评级行动
- 腾讯向腾讯音乐提供支持的意愿减弱
流动性及债务结构
流动性强劲：惠誉预计，未来几年腾讯音乐将保持可观的净现金头寸。截至2024年6月末，腾讯音乐持有可用现金约340亿元人民币，债务总额57亿元人民币（包括2025年到期的3亿美元票据和2030年到期的5亿美元票据）。惠誉预计，未来几年腾讯音乐每年生成的自由现金流将稳定在约40亿至50亿元人民币的水平。此外，鉴于腾讯音乐与腾讯之间的强关联性，该公司的银行及资本市场融资渠道通畅。
发行人简介
腾讯音乐由腾讯持有多数股权并与腾讯深度融合。腾讯音乐是中国最大的在线音乐平台和以音乐为中心的社交娱乐平台，运营着在中国深受欢迎的音乐应用——QQ音乐、酷狗音乐、酷我音乐及全民K歌。该公司还通过酷我畅听和懒人听书提供长音频服务。
与其他信用评级相关联的公开评级
惠誉采用自上而下的评级方法，授予腾讯音乐的评级比腾讯的发行人违约评级低一个子级。
宏观经济假设和行业预测
点击此处访问惠誉最新季度《Global Corporates Macro and Sector Forecasts》数据文件。该文件汇总了惠誉信用分析中使用的关键数据点，其中包括惠誉的宏观经济预测、商品价格假设、违约率预测、行业关键绩效指标和行业预测等数据项。
构成评级驱动因素的关键信息来源
评级分析中使用的主要信息来源在下文列载的《适用标准》中已有披露。
环境、社会与公司治理(ESG)方面的考虑因素
除非本节内容另有披露，ESG信用相关度评分最高为3分，表示ESG问题因其性质或受企业管理的方式而对信用的影响为中性或仅对受评企业的信用状况产生极小影响。惠誉的ESG信用相关度评分不是评级流程中的输入项，而是对 ESG 因素在评级决策中的相关度和重要性的评估。
注意：本新闻稿为中文译本。如有疑问，请以英文版本为准。
来源：惠誉评级