标普：授予小米集团“BBB-”评级，展望稳定；其债券获“BBB-”评级

总部位于中国的小米集团（小米）是一家大型电子硬件和互联网服务提供商，其品牌认知度高、增长势头强劲且债务杠杆极低。 小米面临着智能手机和消费电子产品的激烈竞争，且其互联网流量货币化仍处在早期阶段。我们认为未来12个月新冠疫情将对该公司业绩产生负面影响，特别是其智能手机板块。 2020年4月20日，标普全球评级授予小米“BBB-”的长期主体信用评级。我们亦授予该公司拟发行的担保优先无抵押美元债券“BBB-”的长期债项评级。 小米评级的稳定展望反映我们预计，未来两年该公司将维持其在智能手机和其他消费电子产品的市场地位、提升其互联网服务的货币化，同时债务杠杆保持在低于1.5倍的水平。 香港，2020年4月20日—标普全球评级今日宣布，对小米采取上述评级行动。 小米的“BBB-”评级反映了该公司在全球智能手机市场的良好占有率，物联网业务的良好发展势头，互联网服务的收入增加，品牌意识提升，以及极低的债务杠杆。但上述优势一定程度上被智能手机和许多消费电子产品的激烈竞争和波动性所抵消。 小米拥有良好的市场地位且品牌认知度逐渐提升。根据国际数据公司（IDC）的数据，小米是全球第四大智能手机制造商，2019年占9.2%的全球市场份额。小米在印度占市场领先地位，但在中国位于华为技术有限公司、Oppo电子有限公司和维沃通信科技有限公司之后。IDC的数据表明，印度和中国是小米最重要的智能手机市场，分别占2019年出货量的35%和32%。我们预计小米将维持其在印度的市场领先地位，并随着5G产品的推出逐渐扩大其在中国的市场份额。 得益于面向消费者直接分销且营销费用较低，小米能推行低硬件利润率战略，这进一步支撑其市场地位。相较其竞争对手，小米更依赖其专有分销渠道，从而降低第三方分销成本。此外，该公司的线上渠道（通常成本更低）在销售中的占比较大。2019年小米的销售费用、一般费用和管理费用对总收入的比率为6.5%，远低于许多同行企业。 智能手机和消费电子的市场竞争非常激烈。智能手机的用户忠诚度一直较低，特别是安卓系统手机。小米需开发消费者希望实现的功能，而这个过程可允许的误差范围有限却对增长十分重要。公司要持续做到这点是一项艰巨的任务。 2020年小米将受新冠疫情的影响，但我们目前预计负面影响不会持续很长时间。该公司的低硬件利润率战略对消费者很具吸引力，且极少竞争对手效仿。这意味着小米将得以保持其竞争优势。小米还拥有相对成熟的线上销售渠道，能部分缓解线下销售的下滑。此外，我们预计一旦解除各种经营和旅行限制，小米门店的客流量将迅速恢复。 随着小米物联网和生活方式产品业务的战略重要性不断提升，我们预计这部分业务的财务贡献将提高。2021年，这部分业务的收入占比可能从2019年的30%提高到逾35%。小米还在向空调和洗衣机等产品新领域拓展。物联网业务可能成为小米的主要增长引擎。不过，物联网、智能手机和互联网服务之间的协同发展仍不十分明显。物联网的强劲增长，尚未形成对智能手机出货和互联网服务货币化的大力提振作用。 从每用户平均收入来看，未来两年小米互联网服务（不包括金融服务）的货币化进程可能保持平缓。虽然我们预计月度活跃用户以及小米平台的使用率将上升，但市场营销的广告预算将承受巨大压力。这可能会在一定程度上限制货币化的提升。小米的互联网货币化主要通过广告、在线游戏及其它增值服务来实现。 我们预计，小米2020年和2021年的息税及折旧摊销前利润率（EBITDA margin）将从2019年的5.8%分别收窄至4%-5%和4.6%-5.6%。激烈竞争叠加新冠疫情影响，将令该公司的智能手机及其它消费电子产品的平均售价承压。同时，小米或许还不得不增加销售和营销支出来推动销售，以及增加5G相关的研发支出。我们预计，2020-2021年销售和营销支出对收入的比率将从2019年的5%上升至5%-6%。另外，预计同期的研发支出对收入的比率将从2019年的3.6%升至4%-5%。 我们预计，未来两到三年小米将保持净现金头寸（扣除我们预估的盈余现金）。预计2020年小米将有32-42亿元人民币的自由经营性现金流（FOCF），2021年为50-60亿元；2019年为逾200亿元。2018年该公司短缺自由支配现金流。其现金流状况的巨大转变缘于公司更加注重库存管理，尤其是4G手机相关的库存管理。但我们预计，营运资金管理给现金流带来的好处将从今年起开始减少。我们的预测是假设未来两年园区建设的资本支出为每年34-44亿元人民币；2019年为34亿元。 小米的稳定展望反映出，我们预计未来两年内该公司能够维持正向的自由经营性现金流，并保持稳定的盈利能力。 如果小米的债务杠杆升至1.5倍以上，我们可能下调其评级。若该公司举债进行激进而无成效的扩张或并购，则可能出现上述情况。另外，如果小米智能手机业务的竞争力下降，或其互联网服务的货币化程度减弱，我们也可能下调其评级。市场份额严重丢失或盈利能力恶化，则可能预示这种情况。 若物联网及生活方式产品的销售显著下降，也可能导致评级下调，尤其是在这部分产品对收入的贡献占很大比重的情况下。这也可能表明小米的品牌形象和竞争力有所下降。 如果小米的盈利能力能够持续改善，且自由现金流持续提升，同时债务对EBITDA比率远低于1.5倍，那么我们可能上调其评级。受智能手机市场份额提升以及物联网产品销售的提振，我们预计这将通过互联网服务业务（不包括金融服务）的成功货币化实现。 注：中文版本系根据英文版本翻译，若与原英文版本有任何分歧，概以英文版本为准。 来源：标普全球评级