惠誉授予广汇汽车拟发行美元票据'B+'的评级

Fitch Ratings - Hong Kong/Shanghai - 13 Jul 2021: 本文章英文原文最初于2021年7月9日发布于：Fitch Rates China Grand Auto's Proposed USD Notes 'B+' 惠誉评级已授予汽车经销商广汇汽车服务股份公司 （广汇汽车服务）拟发行美元高级无抵押票据'B+'的评级，回收率评级为'RR4'。广汇汽车服务由广汇汽车服务集团股份公司 （广汇汽车；B+/稳定）全资拥有，广汇汽车将为该票据提供无条件、不可撤销的担保。拟发行票据的评级与广汇汽车的高级无抵押评级相同，因为拟发行票据将构成广汇汽车的直接、高级无抵押债务。 与此同时，广汇汽车已宣布同步发行现金要约收购，以为其部分4亿美元、票息率5.625%、'B'评级高级永续债券再融资。要约收购视乎美元高级票据发行的完成情况，要约上限为美元高级票据发行规模的50%。 关键评级驱动因素 交易为证券再融资：广汇汽车计划将拟发行票据的募集资金用于偿付境外到期债券以及为境内债务再融资，而非为要约收购提供资金。然而，惠誉假设，即使未发行新债券，广汇汽车仍具充裕流动性来偿付其2021年7月到期的美元债券。 营收重获增长：惠誉预计，继新冠肺炎疫情于2020年第一季度重创广汇汽车运营后，广汇汽车的营收会重启增长。其运营自2020年第二季度起开始复苏，2020年全年营收减少7%。广汇汽车的列报FFO调整后净杠杆率为5.8倍，位于惠誉负面评级敏感性阈值之内；惠誉预计，随着运营正常化提高营收贡献率，该比率会持稳或进一步下降。2021年第一季度该公司营收同比 增长64%，惠誉预计，随着中国汽车（尤其是豪华车品牌）销售走强，营收会进一步回升。 惠誉预计，广汇汽车的复苏不会受到 2021 年汽车芯片荒的冲击，因为原始设备制造商优先生产利润率更高的高档汽车。 然而，若芯片荒延续导致 2021年下半年持续减产，利润率提升的短期益处或会被销量骤降所抵消。 依赖短期融资：广汇汽车的财务结构高度倚重短期融资，但惠誉预计，未来12个月内该公司有充足流动性来偿还其将到期的资本市场债务。广汇汽车赎回并偿付部分债券后，截至2020 年末其短期银行贷款占总债务的比重接近 70%（2019 年为68%），但惠誉认为，受益于广汇汽车的强劲市场地位和稳固的银行关系，该公司仍可获得充足的境内授信额度。 竞争性行业的市场领导者：广汇汽车在艰难的市场环境中仍保持领先地位，并进一步向豪华车领域扩张。但是，中国汽车销售行业仍高度分散且竞争激烈。中国汽车经销商的EBITDA利润率普遍为中个位数，与美国同业的水平相当；但惠誉认为，汽车销售行业利润率低的情况将在中期内持续。 对租赁子公司进行不并表处理：惠誉根据其《企业评级标准》，在对广汇汽车进行评级分析时继续不合并汇通信诚（广汇汽车提供汽车金融服务的子公司）的报表。惠誉假设，至2024年的评级期间汇通信诚融资业务的资本结构强健，且足以避免母公司现金流出。该资本结构假设是考虑到汇通信诚资产的质量，以及其资金和流动性状况。惠誉假设汇通信诚总债务与有形权益的比率为1倍。 评级推导摘要 广汇汽车的评级得益于其领先的市场地位和庞大的经营规模，但受到其高杠杆率的制约。该公司的同业包括中国第二大汽车经销商中升集团控股有限公司（BBB-/正面）以及美国最大的汽车零售商AutoNation, Inc.（AutoNation，BBB-/正面）。广汇汽车的业务规模与同业水平相似，但盈利能力较弱、杠杆率较高、财务灵活度较低且其他指标的表现亦较弱。 中国第二大汽车租赁公司一嗨汽车租赁有限公司（一嗨，B/列入正面评级观察名单）的财务结构与广汇汽车相似；但广汇汽车的经营规模远大于一嗨，资本支出需求较低，且所处的竞争环境较稳定。与中国百货商店运营商金鹰商贸集团有限公司（BB+/稳定）相比，广汇汽车的市场地位较强，但杠杆率表现较弱，利润率较低，且自由现金流量较小。 关键评级假设 本发行人评级研究中惠誉的关键评级假设包括： - 2021年营收增长7.5%，2022至2024年间营收的复合年增长率为3.3%（2020年为-7%） - 2021年EBITDA利润率改善至5.4%，到2023年回升至5.6%（2020年为4.3%） - 2021年资本支出（包括收并购支出）降至15亿元人民币，到2024年升至30亿元人民币（2020年为26亿元人民币） 回收率评级假设：惠誉的回收率分析假设，广汇汽车若破产将重组并持续经营，而非走清算程序。惠誉基于其关于可持续的重组后EBITDA水平（适用5倍的企业价值乘数来计算重组后价值）的看法得出持续经营估值。惠誉还假设扣除10%的行政费用。惠誉授予广汇汽车高级无抵押债务'RR4'的回收率评级。 评级敏感性 可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的因素包括： - FFO调整后净杠杆率（就租赁业务进行了调整）持续低于5.0倍。 - FFO固定费用保障倍数（就租赁业务进行了调整）持续高于2.5倍。 - 债务期限结构显著改善。 可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的因素包括： - FFO调整后净杠杆率（就租赁业务进行了调整）持续高于6.0倍。 - FFO固定费用保障倍数（就租赁业务进行了调整）持续低于1.5倍。 - 市场份额持续下滑。 流动性及债务结构 流动性充足：截至2021年3月末，广汇汽车持有不受限制的现金98亿元人民币，短期借款420亿元人民币。广汇汽车目前的流动性足以覆盖其将到期资本市场债务——该部分债务由12个月内到期的90亿元人民币境内外债券组成。惠誉将该公司存续的4亿美元永续债券归类为短期债务，因为该部分债务可每六个月进行赎回——但赎回行使权由公司自行决定。得益于广汇汽车强劲的市场地位及与银行系统的稳固关系，该公司已获得国内银行和金融机构对剩余短期债务（主要为银行贷款）的大力支持。 发行人简介 广汇汽车是中国领先的汽车经销商，在中国拥有800多个经销商网点，涉及50多个品牌。广汇汽车于2015年6月在上海证券交易所挂牌上市，并于2016年6月完成对在香港上市的中国汽车经销商宝信汽车的多数股权收购。 环境、社会与公司治理(ESG)方面的考虑因素 除非本节内容另有披露，ESG信用相关度评分最高为3分，表示ESG问题因其性质或受企业管理的方式而对信用的影响为中性或仅对受评企业的信用状况产生极小影响。 注意：本新闻稿为中文译本。如有疑问，请以英文版本为准。 来源：惠誉评级