穆迪将西部水泥评级下调至B2/B3，展望仍为负面

2024年10月14日，穆迪评级已于今日将中国西部水泥有限公司 (西部水泥) 的公司家族评级从B1 下调至B2，并将其高级无抵押债务评级从B2下调至B3，展望仍为负面。 穆迪副总裁/高级分析师，负责西部水泥的分析师张兴昀表示：“评级下调和负面展望反映出我们对西部水泥海外项目扩张及相关执行风险的担忧加剧，这些风险将令公司本已疲弱的流动性进一步承压。” “此次评级行动还考虑到西部水泥国内水泥业务的运营环境依然严峻，尽管该公司在陕西地区的强劲市场地位可在一定程度上缓解上述风险。”张兴昀补充道。 评级理据 西部水泥B2的公司家族评级反映了其在陕西省中部和南部水泥生产市场的主导地位以及较长的运营历史。 公司的评级受限于下列因素：相对于评级水平而言其规模有限;受行业周期性影响;产品覆盖面的多元化程度有限;海外扩张项目有较高的投资需求和执行风险。此外，公司仍采取激进的财务政策，具体体现为该公司对短期融资的依赖，尽管公司的债务杠杆率保持适中。 我们预计2024财年和2025财年西部水泥的海外项目收入将从2023财年的人民币28 亿元分别增长至人民币30-35亿元和人民币55-60亿元。由于公司新产能的释放存在不确定性，以及销售价格存在波动性，上述预测低于我们之前的预期。 2024年上半年，西部水泥海外项目水泥产量低于预期，主要原因是其埃塞俄比亚项目因煤炭进口供应暂停而影响生产进度，以及刚果项目的产能释放慢于预期。 随着埃塞俄比亚恢复煤炭进口供应以及公司在乌兹别克斯坦和埃塞俄比亚的新产能投产，西部水泥的海外产量可能会在2024年下半年回升。 与此同时，如果该公司不能成功与埃塞俄比亚政府协商提高管制售价以转嫁因当地货币贬值而增加的成本，其海外项目较高的盈利能力将面临压力。 因此，低于预期的盈利和海外项目现金流将令西部水泥本已疲弱的流动性进一步承压。该公司有从海外汇回资金用于营运资金管理的记录。但若无法及时将海外资金汇回控股公司，则将影响西部水泥以自有资金偿付2026年7月到期的6亿美元债券的能力。 房地产销售低迷造成的需求疲软继续影响西部水泥的国内业务。平均售价下降也导致收入和利润率下降。未来12-18个月中国的市场环境仍将面临挑战，原因是房地产需求依然不振。需求疲软和产能过剩将制约中国水泥生产企业的利润率恢复。 我们预计，由于2024年上半年业绩表现较弱，2024年全年西部水泥的总收入将出现个位数低段的同比降幅，但随着新产能的投产，2025年公司总收入将增长20% -25%至人民币100-110亿元。假设为项目扩张额外举债融资，2025年底西部水泥的债务总额将达到人民币130亿元。 西部水泥的流动性仍然较弱，截至2024年6月公司无限制用途现金/短期债务比率处于25%的较低水平。截至2024年6月，该公司的现金和类现金资源约为人民币28 亿元，外加运营现金流不足以覆盖其未来12-18个月的短期债务、分红和资本支出。 我们注意到，西部水泥未来12个月到期的短期债务大部分来自境内银行，鉴于其市场地位和现金流生成情况，公司有为这些债务实现展期的良好记录。此外，该公司通过境外市场的长期银行贷款扩展了融资渠道。其有望继续增加境外长期借款支持其海外项目。 但子公司层面的债务和负债增加将制约其运营实体向控股公司提供上游现金的能力。 由于存在结构性从属风险，B3的高级无抵押债务评级较西部水泥的公司家族评级低一个子级。从属风险反映了西部水泥大部分债权在运营子公司层面，在破产情况下其受偿顺序优先于控股公司高级无抵押债务的债权。 环境、社会和治理 (ESG) 因素 ESG考虑因素 对西部水泥的评级具有负面影响。该公司面临碳转型、自然资本、废弃物和污染风险等环境和社会风险，这与其他受评水泥生产企业一致。 公司治理风险方面，西部水泥风险偏好上升，体现为其在非洲迅速扩张相关的执行风险以及对短期融资依赖程度增加的激进财务政策。 可引起评级上调或下调的因素 鉴于展望为负面，西部水泥评级上调的可能性不大。如果西部水泥顺利落实扩张计划并减轻对短期债务的依赖，从而实现充足的流动性，我们可能会将其评级展望调整为稳定。 如果鉴于业绩低迷、激进扩张或预料之外的股东分红导致运营现金流疲弱，从而西部水泥在未来几个季度内未能改善其流动性管理，则我们可能会进一步下调其评级。如果该公司无法及时将海外资金汇回控股公司，则其评级也有可能下调。 按照产能计算，中国西部水泥有限公司 (西部水泥) 是中国陕西省领先的水泥制造商。截至2024年6月，该公司年产能为3,430万吨。 西部水泥旗下水泥厂多数位于陕西省中部和南部。该公司已在中国的新疆和贵州确立了市场地位，并通过新建设施和收购拓展至莫桑比克、埃塞俄比亚、刚果民主共和国和乌兹别克斯坦。 截至2024年6月，西部水泥由创始人兼董事长张继民先生持股32.3%，安徽海螺水泥股份有限公司持股29.1%。西部水泥于2010年8月在香港联交所上市。 来源：穆迪