惠誉确认万洲国际的评级为'BBB+'；展望稳定

Fitch Ratings - Hong Kong/Shanghai - 04 Jun 2024: 本文章英文原文最初于2024年6月3日发布于：Fitch Affirms WH Group at ‘BBB+’; Outlook Stable 惠誉评级已确认中国猪肉生产企业万洲国际有限公司（WH Group Limited，“万洲国际”）的长期发行人违约评级为'BBB+'，展望稳定。惠誉同时确认万洲国际的高级无抵押评级为'BBB+'。 本次评级确认的支持因素在于，万洲国际在生猪生产和包装肉制品业务领域居于全球领先地位，业务覆盖中国、美国及欧洲，采用垂直整合的业务模式，杠杆率处于低位，且融资渠道畅通。 万洲国际的评级展望稳定是基于，其在整个商业周期中一直保持强劲的业务运营弹性。惠誉预计，尽管面临全球生猪价格波动、经济环境疲软及消费者需求减弱的挑战，中期内万洲国际将保持可观的EBITDA体量和中等杠杆率。惠誉还预计，万洲国际将逐步退出美国生猪生产上游业务，以在长期内减少财务业绩的波动性和提高信用状况。该公司的评级受其业务集中在单一肉制品的限制。 关键评级驱动因素 稳健的包装肉制品盈利能力：惠誉预计万洲国际将继续在中国和美国保持利润率较高的包装肉制品市场份额，这为其信用状况提供支撑。通过中国子公司双汇投资发展股份有限公司（双汇发展）和美国子公司史密斯菲尔德食品公司（史密斯菲尔德，BBB/稳定），万州国际在中国和美国包装肉制品市场分别占20%左右的份额。尽管2018-2019年非洲猪瘟疫情期间猪肉价格上涨，2020-2022年间新冠疫情爆发造成干扰，但该部门的利润仍保持弹性。 万州国际的产品跨越多个层级，包括品牌和自有品牌，这减轻了各经济体消费需求变化带来的压力。惠誉预计，考虑到原材料成本适中以及万洲国际强大的品牌效应，未来几年中国和美国包装肉制品业务每年将分别产生9亿美元和10亿美元的营业利润。管理层表示，万洲国际将继续专注于提高产品线价值、扩大销售网络和增加自动化投资，以巩固其市场地位。 美国猪肉业务恢复：惠誉预计2024年美国猪肉业务的经营损失将缩小。惠誉认为，万洲国际摆脱上游大宗商品业务波动的举措从长期来看对其信用有利。2023年，美国猪肉市场面临供过于求以及消费需求减弱的局面。 万洲国际从2022年起开始关闭经营不善的农场，并计划在三至五年内将生猪产量从2023年的1,500万头削减到 1,000万头以下。2023年，美国猪肉业务出现6.24亿美元的经营损失。不过，由于猪肉价格从2024年第一季度开始攀升，管理层预计2024年第二季度至2024年第三季度可实现正常的季节性盈利。2024年第一季度，美国猪肉业务的经营损失从2023年第一季度的2.18亿美元大幅收窄至6,200万美元。 欧盟业务不断增长：惠誉预计，万洲国际将通过补强收购的方式提高欧洲市场的敞口，主要面向包装肉制品行业。万洲国际保持一贯的策略，在过去五年中每年收购一两家欧洲公司。欧盟生猪市场得益于非洲猪瘟导致的生猪供应有限等有利环境。2023年，欧盟占万洲国际收入和利润的比例接近15%，较2019年的不到10%有所增加。 自由现金流逐步改善，杠杆率适中：惠誉预计，随着美国生猪价格逐步回升以及生产部门经营损失减少，2024年万洲国际的自由现金流将从2023年的中性转为正值。同时，惠誉预计万州国际在财务方面将继续保持审慎态度，预计2024-2025年将每年的资本支出控制在9亿美元。惠誉认为，万州国际的资本结构仍将保持健康，有充足的空间提高股东派息，2024-2025年EBITDA净杠杆率将控制在1倍左右（2023年为1.1倍）。 地域多元化布局：惠誉预期，万洲国际的主要业务分布在中国、美国及欧洲，多元化程度高，这将继续助力公司抵消单一市场波动的影响。我们预计，该公司2024至2026年间的EBITDA利润率将保持在8%-10%的水平，与过去五年的水平类似。此外，惠誉认为，通过跨区域贸易，万洲国际的区域性业务之间形成了强大的协同效应，这将继续为公司建立对冲，并使全公司受益。 评级推导摘要 万洲国际的信用状况与‘BBB’区间全球肉制品和包装食品同业公司相似。 美国同业公司泰森食品（泰森，BBB/稳定）的强劲业务状况得益于该公司多元的肉制品种类，而与泰森食品相比，万洲国际的优势在于业务的地域多元化程度较高。泰森的财务状况受养殖行业周期性衰退的影响较大，而万洲国际由于包装肉制品业务较为稳定，其杠杆率在整个商业周期内一直处于较低水平。 巴西同业JBS S.A.（JBS，BBB-/稳定）的EBITDA和自由现金流高于万洲国际的水平。JBS是惠誉评级组合中地域多元化程度最高的肉制品公司。JBS的中期净杠杆率（2.5倍-3倍）高于万洲国际（1倍）。惠誉认为，JBS的独立业务状况和财务状况与泰森等同业相似，但其评级的制约因素在于，股东控制导致其公司治理薄弱。 荷兰乳制品生产企业Royal FrieslandCampina NV（菲仕兰，BBB+/稳定）的业务状况与万洲国际的水平相当。两家公司均具有强劲的品牌知名度和地域多元化程度。但是，菲仕兰的产品组合略优于万洲国际，而财务状况方面，万洲国际的杠杆率较低，使得其中期内更易于去杠杆。 关键评级假设 本发行人评级研究中惠誉的关键评级假设包括： - 2024年营收以低个位数下降，2025年营收保持平稳； - 2024至2025年间经营性EBITDA利润率保持在8%-10%的稳定水平； - 2024至2025年间资本支出为9亿美元； - 2024至2025年间补强收购支出每年为1亿美元； - 万洲国际的派息率为35%-40%，双汇发展的派息率为90%-100%。 评级敏感性 可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的因素包括： - 除非万洲国际的产品多样性显著提高，否则惠誉不会对其采取正面评级行动。 可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的因素包括： - EBITDA净杠杆率持续高于2倍； - 未能保持自由现金流为正数； - EBITDA利润率持续低于8%； - 营收或在关键市场上所占份额持续下滑。 流动性及债务结构 流动性充裕：万洲国际持有并表后可用现金（包括来自银行理财产品的现金信用）12亿美元，足以覆盖其截至2023年末的11亿美元短期债务。此外，万洲国际在中国和美国的国内和国际银行融资渠道保持畅通，2023年末该公司持有56亿美元尚未使用的授信额度（包括28亿美元尚未使用的承诺性授信额度）。 发行人简介 万洲国际是一家在香港上市的猪肉生产企业，在中国、美国及欧洲拥有大规模业务。该公司在中国和境外市场分别主要通过其中国上市子公司双汇发展及其全资拥有的史密斯菲尔德经营业务。 构成评级驱动因素的关键信息来源 评级分析中使用的主要信息来源在下文列载的《适用标准》中已有披露。 宏观经济假设和行业预测 点击此处访问惠誉最新季度《Global Corporates Macro and Sector Forecasts》数据文件。该文件汇总了惠誉信用分析中使用的关键数据点，其中包括惠誉的宏观经济预测、商品价格假设、违约率预测、行业关键绩效指标和行业预测等数据项。 环境、社会与公司治理(ESG)方面的考虑因素 除非本节内容另有披露，ESG信用相关度评分最高为3分，表示ESG问题因其性质或受企业管理的方式而对信用的影响为中性或仅对受评企业的信用状况产生极小影响。惠誉的ESG信用相关度评分不是评级流程中的输入项，而是对ESG因素在评级决策中的相关度和重要性的评估。 注意：本新闻稿为中文译本。如有疑问，请以英文版本为准。 来源：惠誉评级