标普将万科降级至“BB+”，因竞争地位弱化和杠杆率飙升；展望负面

- 标普预计万科企业股份有限公司（China Vanke Co. Ltd.，“万科”）的房地产销售和利润率疲软，加上土地收购放缓，将削弱该公司的竞争地位。2024-2025年，标普预计万科的杠杆率将维持在5.2倍 - 5.4倍的高位。 - 标普认为，万科将拥有充足的流动性来应对2024年到期的债务。主要流动性来源将包括：可动用现金、正的经营现金流、银行新增商业地产贷款、以及资产处置收益。此外，标普预计万科将与境内和境外银行保持牢固的关系。 - 标普将万科的长期发行人信用评级从“BBB+”下调至“BB+”，并将万科地产（香港）有限公司（Vanke Real Estate (Hong Kong) Co. Ltd.，“万科香港”）的长期发行人信用评级从“BBB”下调至“BB”。标普还将万科香港高级无抵押票据的发行评级从“BBB”下调至“BB”。 - 对万科的负面展望反映了标普的预期，即，在地产行业长期低迷的情况下，该公司的合同销售额可能在未来12个月进一步下降。如果万科未能执行其资产处置计划，其财务状况也可能会恶化。 香港（标普全球评级）2024年4月10日——标普今天采取了上述评级行动。 标普认为，合同销售额和利润率的疲软将削弱万科的竞争地位。 标普预计，2024-2026年万科的合同销售额将降至2,700 - 2,800亿元，较2023年的人民币3,760亿元下降25% - 28%，较2020年峰值的人民币7,040亿元下降60%。2024年第一季度，万科实现合同销售额580亿元人民币，较2023年同期下降43%。 标普预计万科的“标普调整后EBITDA利润率”将在2024 - 2025年徘徊在15.2%，然后在2026年恢复至17.5%。这是由于2021 - 2022年利润率较低的项目的销售得到确认。2023年，万科调整后EBITDA利润率从2022年的18.8%降至15.0%。 在销售额下降和杠杆率上升的背景下，标普预计万科2024 - 2025年每年的土地收购总额将减少至人民币330 - 450亿元。相比之下，2022年至2023年每年总额为850 - 890亿元人民币。尽管标普预计万科仍有足够的土地储备用于三年左右的开发，但标普认为，持续减少土地收购将削弱万科的竞争地位。 2024 - 2025年万科的杠杆率将保持在较高水平。 标普预计，2024-2025年万科每年可减少“调整后债务”约300亿元人民币，主要得益于正的经营现金流和资产处置收益。然而，标普预测，以“债务/EBITDA比率”衡量的杠杆率在2024-2025年仍将飙升至5.2 - 5.4倍，然后在2026年改善至4.6倍。2023年，万科的杠杆率飙升至4.2倍（2022年为2.9倍），这主要是由于销售额下降、利润率下降、调整后债务增加。 根据标普的测算，万科将有充足的流动性来应对2024年的到期债务。 主要流动性来源将包括可用现金、正的经营现金流、新的银行商业地产贷款、以及资产处置收益。此外，标普预计万科将与境内和境外银行保持牢固的关系。 2024年剩余时间内，万科还有两批次等值人民币56亿元的境外票据到期，年内到期或可回售的境内债券为人民币73亿元。该公司还面临2025年的到期墙：届时326亿元人民币的境内债券和两批次总计36亿元人民币等值的境外债券将到期。据标普评估，截至2023年底，该公司可动用现金为363亿元人民币。 标普预计万科将在2024年产生正的经营现金流。 根据标普的测算，2024年万科每月用于经营活动的现金使用总额（不包括土地收购）约为170亿元人民币，较标普估计的2023年280亿元人民币的水平下降约40%。这是因为，计划于2024年开工和竣工的项目大幅减少。相比之下，标普预计2024年月均合同销售额总额约为人民币230亿元。 万科的部分经营现金流来自其相对稳定的租金收入。2023年，万科投资性房地产资产的综合总租金收入可覆盖综合利息支出的约60%。标普在正面的可比评级分析中反映了这一优势。 标普相信万科将获得更多有抵押借款。 过去，万科采用独特的“公司总部对银行总部”融资模式，在母公司层面借入约80%的银行融资供子公司使用。该公司目前正在转向更加基于项目的融资模式。因此，标普预计开发项目和商业地产将有更多有抵押借款取代到期的无抵押银行贷款。 标普认为，此举也会导致母公司现金余额减少。截至2023年底，母公司现金余额从2022年底的人民币445亿元降至人民币184亿元。为了补充母公司层面的流动性，标普预计万科将利用银行新增商业地产贷款的募集资金以及资产处置收益。 万科可以利用其未抵押的投资性房地产资产向银行获得商业地产贷款。 标普预计万科仍拥有大量未抵押投资物业，公允价值超过1000亿元人民币。2024年1月下旬，中国央行和国家金融监管局放宽了对企业使用商业地产贷款收益的限制，包括可用于结算到期债券。贷款价值比不得超过房产评估价值的70%。因此，标普认为万科可以从银行进一步筹集商业地产贷款，为即将到期的债务进行再融资。 尽管如此，此类有抵押借款将提高万科的资产质押率。截至2023年底，万科仅有345亿元人民币资产作为银行贷款抵押品。截至2023年底，有抵押债务仅占总债务的7%。 万科正在探索的其他选项包括：商业抵押贷款支持证券、零售物业/物流园区/租赁住房REITs。例如，使用REITs可以帮助公司偿还现有的项目债务，并为其他投资机会筹集额外资金。 资产处置是万科管理流动性和杠杆率的另一个重要选项。 标普预计，2024-2025年万科每年可通过资产处置获得200亿元人民币收益。可供处置的资产包括城市更新项目、零售物业、写字楼、出租房屋、物流园区和酒店。万科还可以出售部分股权投资，以换取更多流动性。 公司已公开表明去杠杆的决心，目标是2024-2025年合计减少有息债务1000亿元。2024年第一季度，万科已执行资产处置计划，出售了约60亿元人民币的资产，其中包括位于上海的零售物业七宝万科广场。 对万科的负面展望反映标普的观点，即，在地产市场长期低迷的情况下，该公司的合同销售额在未来12个月可能进一步下降。如果万科未能执行资产处置计划，其杠杆率也可能恶化。 万科香港的评级和展望反映母公司万科的评级和展望。标普认为，未来12-24个月，万科香港仍将是万科的高度战略性子公司。 * 本文为中文节译稿，如有任何疑问，请以英文原文为准。原文标题：S&P: China Vanke Downgraded To 'BB+' On Weakening Competitive Position And Surging Leverage; Outlook Negative (April 10, 2024) ©️未经许可，禁止转载、摘编、复制及建立镜像等任何使用。