惠誉因泰禾的融资能力进一步减弱而下调其评级至'CC'（完整评级公告）

Fitch Ratings-Hong Kong/Shanghai-17 May 2020: 本文章英文原文最初于2020年5月14日发布于：Fitch Downgrades Tahoe to ‘CC’ as Funding Access Weakens 惠誉评级已将中国房企泰禾集团股份有限公司（泰禾）的长期外币发行人违约评级和高级无抵押评级从'CCC+'下调至'CC'。泰禾高级无抵押评级的回收率评级为'RR4'。完整评级行动列表请见本文末尾。 本次评级下调是因为，泰禾的运营子公司出现流动性受到限制的迹象，且该公司从非银行金融机构获得融资的能力进一步减弱。与泰禾合作多年的华能贵诚信托有限公司（华能信托）提起的诉讼表明，泰禾融资渠道收缩的情况不限于小型非银行金融机构。惠誉认为，泰禾的短期再融资风险（尤其是将于2020年7月5日到期的15亿元人民币中期票据的再融资风险）高企。 关键评级驱动因素 子公司涉讼：泰禾于2020年5月11日称，该公司及其董事长已经因向该公司子公司提供的担保（总额19亿元人民币）而被多个法院列为被执行人。该公告表明，泰禾的多家运营子公司正面临紧张的流动性，4月26日公告的泰禾与西藏信托有限公司之间的法律纠纷恐非个例。泰禾在5月13日发布的另一个公告里确认其存在其他未按时偿还的贷款。 再融资存在不确定性：泰禾计划通过发行新的境内债券来偿还将于7月5日到期的15亿元人民币中期票据。据惠誉了解，泰禾的新债券发行额度只有在其于6月中旬提交2019年年度业绩报告后才可能获得监管部门核准，因此留给该公司发债的时间不足20天。2020年3月末泰禾并表资产负债表上的现金金额为56亿元人民币，但近期几起诉讼案件表明这些现金有很大部分需留在项目公司用于维持经营，因此泰禾可用于偿债的现金金额有限。 此外，泰禾有8.405亿美元的境外债务将在未来12个月内到期。该公司已获得5.5亿美元的境外发债额度，但其债券目前处于低位的市场价格可能令其再融资计划存在很大的执行风险。 依赖非银行金融机构融资：泰禾高度依赖信托公司和资产管理公司贷款——这些贷款约占泰禾2020年第一季度末总债务的61%，而总债务中仅18%为银行开发贷款。过去一个月披露的与信托公司之间的诉讼可能进一步削弱泰禾从非银行金融机构获得融资的能力。此外，泰禾自2018年8月以来未发行任何境内公司债券，其国内债券市场融资渠道亦不顺畅。 流动性吃紧：截至2020年第一季度末，泰禾有702亿元人民币的债务（包括555亿元人民币的贷款及147亿元人民币的资本市场债务）将于12个月内到期或可回售。该公司56亿元人民币的现金余额仅能覆盖其8%的短期债务。今年泰禾销售表现（尤其是高端产品的销售表现）的不确定性可能加剧其流动性压力。 环境、社会与公司治理（ESG）方面的考虑因素——“治理-管理战略”：鉴于泰禾的流动性管理疲弱，其“管理战略”ESG相关度评分项得分为4分。泰禾的管理战略对其信用状况产生了负面影响，并与其他因素一起构成本次评级的相关因素。惠誉认为，若泰禾的管理层在持续改善公司流动性方面取得更清晰、更长久的成效，将有助于消除上述评级制约因素。 ESG方面的考虑因素——“治理-财务透明度”：泰禾的“财务透明度”ESG相关度评分项得分为4分。该公司在改聘大华会计师事务所为其审计机构之前的会计政策较激进——由于大华会计师事务所执行了更为严格的会计准则，泰禾的部分长期借款在2019年被重新归类为短期债务。泰禾的财务透明度对其信用状况产生了负面影响，并与其他因素一起构成本次评级的相关因素。 评级推导摘要 泰禾评级的制约因素在于吃紧的流动性以及激进的财务状况。泰禾的合同销售规模较大，土地储备优质，且地域和产品多元化程度较高，因此其业务状况与评级更高的同业相似。 泰禾的权益销售规模约为700亿元人民币，远高于国瑞置业有限公司（国瑞，B-/负面）约200亿元人民币的水平；国瑞亦存在流动性吃紧的问题。但国瑞50%-55%的杠杆率低于泰禾的杠杆率水平，且其土地储备可支持开发的年期达10年以上，而泰禾仅为3年。 泰禾的业务状况强于、土地储备的多元化程度高于且业务规模大于新湖中宝股份有限公司（新湖中宝，B-/稳定）。泰禾的项目数量逾90个，覆盖五大经济区；而新湖中宝的土地储备集中于上海及长三角地区，项目数量为30个。2019年新湖中宝的销售额为160亿元人民币，低于泰禾的水平；新湖中宝不到0.25倍的周转率（以合同销售额与总债务的比率衡量）低于泰禾的0.6倍，但其逾30%的EBITDA利润率（不包括资本化利息）高于泰禾的25%-30%。 新湖中宝的杠杆率约为90%，高于泰禾的水平。但惠誉认为，新湖中宝最近出售资产后，其短期流动性充足。 关键评级假设 本发行人评级研究中惠誉的关键评级假设包括： - 2020年合同销售额下滑10%，之后保持平稳（2019年为-3%） - 2020年和2021年回款的20%用于拿地（2019年未发生拿地支出） - 2020年和2021年现金回收率分别为75%和78%（2019年为78%） - 2020年和2021年EBITDA利润率（不包括资本化利息）约为28%（2019年为23.5%） 关键回收率评级假设 - 回收率分析假设，鉴于中国房地产开发行业的重资产特性，泰禾如破产将走清算程序而非持续经营 - 假设扣除10%的行政费用 - 清算价值估计是基于惠誉对可以在破产程序中销售或清算来变现并分配给债权人的资产负债表中资产价值的评估 - 2020年第一季度末泰禾的现金余额低于其应付账款金额，因此惠誉给予其现金100%的变现率，并将应付账款列为最优先偿付的款项 - 鉴于泰禾的EBITDA利润率为25%-30%，对其净存货及合资公司净资产适用25%的估值折扣 - 综合考虑泰禾投资物业的租金收益率和资产质量，对其投资物业适用65%的估值折扣 - 对应收账款适用30%的估值折扣 - 对物业、厂房及设备的净值适用40%的估值折扣 - 对待售金融证券适用70%的估值折扣 惠誉基于对泰禾调整后清算价值的计算（扣除行政费用），估计该公司境外高级无抵押债务的回收率所对应的回收率评级处于'RR4'区间。 评级敏感性 可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的因素包括： - 有证据显示泰禾的融资渠道有所改善 - 获得新的重要流动性来源，例如资产出售及注资 可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的因素包括： - 违约或类似事件的相关程序启动 最佳/最差情景评级分析 国际信用评级非金融企业发行人的评级在三年评级周期内最佳情景下的评级上调幅度 (定义为以正向衡量的评级转换的第99个百分位数，) 为三个子级，最差情景下的评级下调幅度 (定义为以负向衡量的评级转换的第99个百分位数，) 为四个子级。各评级类别最佳至最差情景的信用评级范围介于“AAA”到“D”之间。最佳和最差情景信用评级的评定基于历史表现。 流动性及债务结构 流动性吃紧：2020年第一季度末泰禾的现金余额为56亿元人民币，不足以覆盖其将于12个月内到期或可回售的702亿元人民币债务。泰禾的短期债务包括89亿元人民币境内公司债券、58亿元人民币（8.405亿美元）高级票据及555亿人民币金融机构贷款。惠誉认为，泰禾的资本市场融资渠道有限且非银行金融机构融资渠道进一步减弱。 构成评级驱动因素的关键信息来源 评级分析中使用的主要信息来源在下文列载的《适用标准》中已有披露。 环境、社会与公司治理(ESG)方面的考虑因素 泰禾的“治理-管理战略”及“治理-财务透明度”ESG相关度评分项得分均为4分，这对其信用状况产生了负面影响，并与其他因素一起构成本次评级的相关因素。 除非本节内容另有披露，ESG信用相关度评分最高为3分，表示ESG问题因其性质或受企业管理的方式而对信用的影响为中性或仅对受评企业的信用状况产生极小影响。 Tahoe Group Co., Ltd.; Long Term Issuer Default Rating; Downgrade; CC ----senior unsecured; Long Term Rating; Downgrade; CC Tahoe Group Global (Co.,) Limited ----senior unsecured; Long Term Rating; Downgrade; CC 来源：惠誉评级