标普：因杠杆上升、流动性弱化，紫金矿业评级下调至“BB+”；展望稳定

▶ 紫金矿业集团股份有限公司（紫金矿业）近期收购活动可能导致其2020年和2021年的债务对EBITDA比率升至3.0倍以上。 ▶ 由于现金减少，加之收购和资本支出而导致短期债务增加，紫金矿业的流动性已然弱化。 ▶ 我们现将紫金矿业的长期主体信用评级及其担保的优先无抵押债券的长期债项评级从“BBB-”下调至“BB+”，并将评级移出信用观察名单。2020年6月11日，我们将上述评级列入负面信用观察名单。 ▶ 稳定展望反映我们认为，若紫金矿业不再进行大规模的举债收购，黄金和铜产量提升以及成本优化将有助于该公司在未来12-24个月内将财务杠杆维持在3.0-4.0倍区间。 香港，2020年7月15日—标普全球评级7月14日宣布，对紫金矿业采取上述评级行动。 完成收购西藏巨龙铜业有限公司（巨龙铜业）后，紫金矿业的调整后财务杠杆可能将维持高位。在2020年7月完成收购巨龙铜业50.1%的股份后，我们预计紫金矿业的债务对息税及折旧摊销前利润（EBITDA）比率将在2020年短暂升至4.2-4.5倍，2021年回落至3.3-3.8倍；同期，调整后债务将增加至700-750亿元人民币。导致债务增加的主要原因有：38.8亿元人民币收购款项；未来12-18个月内72亿元人民币额外资本支出；巨龙铜业56.1亿元人民币银团贷款和27亿元人民币未到期外部担保（我们视为债务）。由于巨龙铜业的驱龙铜矿到2021年底才能投产，我们认为该铜矿从2022年起才能为公司贡献经营性现金流。 紫金矿业黄金和铜产量增加以及稳健的债务偿还能力将有助于其在未来2-3年内降低财务杠杆。我们预计该公司的债务对EBITDA比率将从2022年起下降至3.0倍以下。到2022年，现有矿山和新收购矿山产量提升将带动矿产金和矿产铜产量（2019年分别为41吨和369,857吨）分别增加30%和80%。我们预计未来两年紫金矿业的EBITDA每年将增长15%-25%，而丰厚的经营性现金流也将支撑其债务偿付。 我们认为，得益于与银行的良好关系以及在资本市场的较高地位，紫金矿业将继续通过多种渠道以较低的成本获得融资。该公司的EBITDA利息覆盖倍数将保持在6.5-7.5倍，高于杠杆水平相近的同行业其他企业。因此，我们对该公司的可比评级分析为正面。 项目执行风险和较强的并购意愿或会放慢降杠杆速度。根据公司管理层计划，紫金矿业的三处大型铜矿项目——Kamoa-Kakula铜矿，驱龙铜矿，Timok铜矿上带矿——将于2021年投产。不过，项目面临关于投产时间、产量和生产成本的执行风险，可能拖累该公司的现金流生产速度。该公司在过去2-3年进行了多笔并购，表现出较强的扩张意愿。自2018年末以来，紫金矿业已支出330亿元人民币用于收购，其中尚不包括17亿元人民币收购Guyana Goldfield Inc.的计划。若该公司继续大幅举债进行收购，则可能导致其财务杠杆再次上升。 现金减少和较大的短期债务规模制约了其流动性状况。完成支付收购巨龙铜业的收购款项和建设支出后，该公司的现金头寸（截至2020年3月31日为79亿元人民币）可能将进一步减少。紫金矿业还有271亿元人民币的短期债务即将到期。因此，我们认为该公司面临的再融资压力不断上升。 稳定展望反映我们认为紫金矿业黄金和铜产量的增加以及成本优化将有助于该公司应对未来12-24个月内的资本支出需求。若该公司不再进行大规模的举债收购，我们预计该公司同期的债务对EBITDA比率将保持在3.0-4.0倍。 若紫金矿业杠杆下降的趋势发生逆转，债务对EBITDA的比率回升并接近4.0倍，我们可能会下调其评级。以下情形可能导致评级下调： ▶ 该公司继续进行大规模举债收购； ▶ 包括Kamoa-Kakula铜矿和驱龙铜矿在内的主要矿山项目生产发生严重推迟；或 ▶ 黄金和铜矿开采成本下降幅度不及我们预期。 若紫金矿业通过控制投资步伐使债务对EBITDA比率持续下降至3.0倍以下并长期保持这一水平，同时维持充裕的流动性，我们则可能上调其评级。以下情形可能带来上述改善： ▶ 金属价格涨幅超出我们预期； ▶ 主要项目的产量增加快于我们预期。 若我们认为紫金矿业的经营风险下降，我们也可能上调其评级。Kamoa-Kakula铜矿增产并达到世界级水平，规模和生产成本与前期可行性研究匹配，则预示上述风险下降。 相关研究 ▶ Zijin Mining's Proposed Guyana Goldfields Acquisition To Further Lift Leverage, June 15, 2020 ▶ China-Based Zijin Mining Group 'BBB-' Ratings Placed On CreditWatch Negative On Proposed Julong Copper Acquisition, June 11, 2020 注：中文版本系根据英文版本翻译，若与原英文版本有任何分歧，概以英文版本为准。 来源：标普全球评级