惠誉确认绿景中国'B'的评级，展望稳定
Fitch Ratings - Hong Kong/Shanghai - 29 August 2019: 本文章英文原文最初于2019年8月23日发布于 Fitch Affirms LVGEM at 'B'; Outlook Stable
惠誉评级已确认中资房企绿景（中国）地产投资有限公司的长期外币发行人违约评级为'B'，展望稳定。惠誉同时确认公司的高级无抵押评级及已发行美元高级票据的评级为'B'，高级无抵押评级的回收率评级为'RR4'。完整评级行动列表请见文末。
绿景中国位于深圳的高利润城市更新项目及旗下的优质投资物业组合（包括位于深圳和香港中心位置的绿景NEO大厦）对公司评级形成支持。截至2018年末，绿景中国的经常性EBITDA /利息支出比为0.38倍，高于大部分'B'评级的同业公司。另外，绿景中国的控股股东黄康境先生预计将于未来几年把位于大湾区的约1,200万平方米城市更新项目注入公司。
合同销售规模较小、波动程度较高，地域集中化有限及杠杆率高企限制了绿景中国的评级。公司高度集重于深圳和珠海的项目也可能会影响其合同销售的稳定性。惠誉预计，由于来自控股股东城市更新项目的注入，截至2019年末，绿景中国的杠杆率（以净债务/调整后库存计算）将攀升至55%（2018年为54%，2017年为48%）。
关键评级驱动因素
杠杆率居高不下：在注入深圳及珠海的城市更新项目及收购香港办公楼物业以后，惠誉预计，绿景中国2019年至2020年的杠杆率（按净债务与调整后库存计算）将保持在50%-55%的高位。惠誉认为，如果绿景中国未能同步产生充足的销售额，公司对珠海凯威项目高达28亿元人民币的投资及其对深圳白石洲项目和香港NEO大厦的大额投资将继续令杠杆率承压。
合同销售额波动大，利润率较高：绿景中国在2018年的合同销售额为62.8亿元人民币，符合惠誉60亿元人民币的预测。其合同销售额主要来自包括绿景红树湾壹号在内的深圳项目。惠誉预计， 2019年公司可实现49亿元人民币销售，主要来自深圳、茂名和珠海的合同销售额。惠誉认为，尽管公司2019年上半年已实现40亿元人民币的合同销售额，由于下半年公司将逐步推动深圳和珠海的城市更新项目，合同销售额的增速可能会有所放缓。
得益于位于深圳的高利润城市更新项目（包括绿景虹湾花园及绿景红树湾壹号）的收入和利润确认，惠誉预计，绿景中国2019年的EBITDA利润率将达到50%（2018年为48.8%）。但当公司开始确认毛利率低于深圳项目的珠海项目时，其2020年至2021年的EBITDA利润率可能会跌至39%-48%。
优质的投资物业组合：绿景中国旗下的投资物业组合包括：香港NEO大厦（自2018年6月开始招租）、深圳NEO都市商务综合体（包括办公楼和零售商铺）以及于2017年至2018年在深圳开业的四个佐阾（Zoll）社区型购物中心。香港NEO大厦将自2019年下半年开始贡献租金收入，根据公司的预计，2019年末将实现近60%的出租率，主要租户包括香港保险公司富通保险（FT Life）等。位于深圳市中心商务区的NEO都市商务综合体几乎达到了100%的出租率，2018年的租金收入超过3.30亿元人民币。三个佐阾社区型购物中心也在2018年实现了逾95%的出租率及正向租金上涨率。
稳定的经常性EBITDA利息保障倍数：惠誉预计，2019年，绿景中国将继续自其投资物业、酒店和物业管理业务中获得超过6亿元人民币（2018年为5.43亿元人民币）的强劲经常性EBITDA。但是，惠誉预计，由于总债务及利息支出增加，绿景中国的经常性EBITDA/利息覆盖倍数将自2018年的0.38倍下降至2019年的0.31倍，且该比率将在2020年至2022年间保持在0.32倍至0.34倍之间。
评级推导摘要
绿景中国具有高质量的投资物业资产组合，其中包括地处中心区的深圳和香港NEO大厦，对公司评级形成支持。惠誉认为，公司仅高质量投资物业资产组合的业务状况就已达到‘BB’评级的水平，考虑到其租金EBITDA逾5亿元人民币，租赁资产超过220亿元人民币，高于大部分依赖高风险的开发地产销售来偿还债务的中资房企。其投资性物业业务规模与丽丰控股有限公司（BB-/稳定）的6,000万美元经常性EBITDA和20亿美元的投资物业价值相近。
绿景中国的核心业务依然是位于深圳的城市更新项目。由于最终股东的项目注入时间不确定，其合同销售额较大多数同业公司更小且更不稳定。惠誉预计，由于城市更新项目的持续注入和相应的建设支出，绿景中国2019年至2020年的杠杆率（以净债务/调整后库存衡量）将有所上升并稳定在50%以上。
绿景中国的杠杆率低于佳兆业集团控股有限公司(B/稳定)，佳兆业的杠杆率高于70%，主要原因是其侧重于开发深圳较大规模的城市更新项目。绿景中国的杠杆率接近当代置业（中国）有限公司(B/稳定)，但后者的合同销售额较高（200亿元人民币）、EBITDA利润率较低（绿景中国为50%），且土地年限较短。绿景中国的杠杆率高于花样年控股集团有限公司(花样年， B+/稳定)，但其业务规模远远小于花样年。尽管两家公司均致力于开发深圳市及粤港澳大湾区的城市更新项目，花样年的业务地域分布较绿景中国更加多元。
关键评级假设
本发行人评级研究中惠誉的关键评级假设包括：
- 自2019年末开始逐步注入深圳的大型城市更新项目，由来自绿景中国控股股东的股东贷款和银行贷款进行融资
- 2019年和2020年，绿景中国的合同销售额分别达到49亿人民币和106亿元人民币（2018： 63亿元人民币）
- 经常性EBITDA在2019年至2020年期间达到6亿至8亿元人民币
关键回收率评级假设
- 鉴于绿景中国是一家资产交易公司，回收率分析假设公司会破产清算
- 惠誉假定10%的行政支出
- 清算预期基于惠誉认为库存和其他资产的价值可以实现和并分配给债权人的观点
- 惠誉对公司的调整后库存应用了80%的估值折扣，原因是其开发物业库存的EBITDA利润率较高（超过30%）。
- 惠誉对公司的投资物业/物业、工厂及设备应用了60%的估值折扣，投资物业收益率为2.4%。投资物业组合位于深圳和香港且优质。
评级敏感性
可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动的未来发展因素包括：
- 权益合同销售额持续高于100亿元人民币，而净债务与调整后存货之比持续低于45%
- 经常性EBITDA与现金利息之比持续高于0.3倍
可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动的未来发展因素包括：
- 净债务与调整后存货比持续高于55%
- 未能维持足够用于两年开发的在建项目（包括控股股东的土地储备）
流动性
流动性充裕：截至2019年6月末，绿景中国的有息债务为240亿元人民币，短期债务为37亿元人民币。公司持有58亿元人民币可用现金及33亿元人民币受限制现金，足以覆盖其短期债务。此外，公司还拥有193亿元人民币授信额度，其中26亿元人民币尚未使用，公司充足的授信额度可以满足深圳及珠海多个城市更新项目的资金需求。
环境、社会与公司治理（ESG）方面的考虑因素
除非本节内容另有披露，ESG信用相关度评分最高为3，表示ESG问题因其性质或受企业管理的方式而对信用的影响为中性或仅对受评企业的信用状况产生极小影响。
财务报表调整摘要
第三方持有的可转换优先股及可转换债券被视为100%的债务。创始人持有的可转换优先股被视为股东贷款和普通股而非优先股。
A股股权投资的40%归类为现金。
债券基于面值进行调整。
来源：惠誉评级