标普：绿城中国展望调整至稳定，因销售和利润率下降抵消业务实力；“BB-”评级获确认（完整评级公告）

- 在市场整体疲软的情况下，绿城中国聚焦一二线城市的战略，可支撑其行业竞争地位。该公司缩减合联营项目敞口，亦可改善其运营效率并降低财务风险。 - 我们预计在楼市持续低迷的情况下，绿城中国的合同销售额将下降，利润率仍将承压。我们估算该公司2024年的杠杆率将保持在7.6倍，2025年将升至8.2倍。 - 2024年4月29日，标普全球评级将绿城中国的评级展望从正面调整至稳定。同时，我们确认该公司的“BB-”长期主体信用评级。 - 稳定展望反映出，尽管楼市低迷，但我们认为未来12个月绿城中国将保持其业务竞争力，并保持多样化的融资渠道畅通。 香港，2024年4月30日—标普全球评级4月29日宣布对绿城中国控股有限公司（绿城中国）采取上述评级行动。 绿城中国聚焦一二线城市高品质楼盘的战略在市场低迷之际支撑起其竞争地位。该公司在中国一二线市场，特别是经济较为发达的长三角地区开发高品质住宅物业，拥有长久的经营记录和良好的品牌知名度。这可助其在规模缩小的中国房地产市场上赢得更多市场份额。据克而瑞统计，绿城中国的全国销售（自投项目）排名从2020年的第19名升至2023年的第7名。 截至2023年底，绿城中国80%的的土储在一二线城市，57%位于长三角地区。该公司当年高达84%的土地投资位于一二线城市，其中58%在杭州、上海和北京。因而在房地产行业长期低迷的情况下，绿城中国的销售波动较小。我们因此将该公司的业务状况评估从普通调整至较好。 绿城中国缩减合联营项目敞口，有助降低财务风险。这一策略可保护公司减少合联营项目合作伙伴财务风险的传染影响。同时这也可提高绿城中国的运营效率，并可提升其对项目层面资金的动用能力。 自2021年楼市下行以来，绿城中国不断缩减与合联营伙伴的合作。这反映在绿城中国土地投资和合同销售额的并表与权益比率的提升上。2023年，该公司土地投资的权益比率升至74%，2022年2021年分别为69%和58%。2023年，权益销售额占公司合同销售额的66%，2022年和2021年分别为58%和54%。 我们预计，2024-2025年绿城中国的合同销售额将下降，利润率仍将承压。主要原因在于中国的整体购房情绪依然疲弱。由于土地投资更为谨慎，该公司2023年的可售资源（以土储计算）总额下降24%至6,292亿元人民币。我们认为，绿城中国销售和利润率的下降将抵消其业务上的优势。因而我们将该公司的可比评级分析得分从正面调整为中性。 我们预计，绿城中国的合同销售额（不含代建业务的合同销售额）将从2023年的1,943亿元降至2024年的1,700亿元和2025年的1,600亿元。2024年一季度，该公司合同销售额录得372亿元，同比下降24%。这个水平仍然优于47.5%的行业平均同比降幅。同期绿城中国的权益合同销售额下降15%。 同时，我们预计绿城中国2024年的房地产开发业务毛利润率将从2023年的11.3%降至11.0%。随着公司于2021年左右收购的大部分低利润项目的结转，其房地产开发业务毛利润率应能逐步回升，2025年和2026年分别升至12.2%和15.0%。 我们预估，2024-2025年绿城中国的杠杆率将保持高位。我们预计，公司将主要通过降低对非并表项目的外部担保及利用内部资源偿还部分债务来逐步削减债务规模。但是，经标普全球评级调整的债务对EBITDA比率或将在2024年保持在7.6倍的高位水平，并将在2025年进一步升至8.2倍，而2026年将下降至7.4倍。杠杆率较高主要源于2024-2025年房地产开发业务的合同销售额下降及利润率收窄。因此，我们认为绿城中国降杠杆的步伐将慢于我们此前的预期。 绿城中国的融资渠道依然畅通。绿城中国是国内目前为数不多的几家无需增信仍可在境内债券市场畅通融资的开发商之一。这部分源于绿城中国的国有最大单一股东中国交通建设集团有限公司（中交集团）的支持。中交集团持有绿城中国近29%的股份，并将绿城中国并表。 2023年和2024年第一季度，绿城中国通过发行无抵押境内债券分别募集资金人民币83亿元和20亿元。2024年第一季度公司偿还了51.5亿元境内债券。今年剩余时间内，公司仍将有人民币69亿元境内债券和1.5亿美元境外债券到期。我们认为，公司将主要通过再融资方式应对即将到期的债务。公司还可能利用内部资源偿还部分债务。 绿城中国的稳定评级展望反映我们预计，公司将在未来12个月内保持在中国房地产开发市场中的业务竞争力。我们还预计，公司的各类融资渠道仍将保持畅通，从而支持公司业务运营和流动性。 若绿城中国的合同销售额和利润率显著弱化至低于我们预期的水平，或公司的业务扩张更加激进，导致其财务杠杆率弱化，我们就可能下调其评级。若并表口径的EBITDA对利息覆盖倍数降至1.5倍以下，或并表及穿透口径的债务对EBITDA比率趋近10倍并长期维持这一水平，就可能意味着公司的信用状况恶化。 若绿城中国的融资能力弱化，导致流动性状况变差，我们也可能下调其评级。 另外，若我们评估中交集团对绿城中国的支持弱化，我们也可能下调绿城中国的评级。 若绿城中国实现较好的合同销售业绩，并且利润率持续改善，我们就可能向上调整公司的个体信用状况评估。若并表口径的EBITDA对利息覆盖倍数改善至远高于2.5倍，且并表和穿透口径的债务对EBITDA比率持续远低于8倍，就可能意味着前述改善的发生。与此同时，绿城中国应继续保持各类融资渠道的畅通。 若：（1）中交集团对绿城中国的支持力度强化，且集团的信用状况保持稳定；同时（2）绿城中国加强与集团的一体化运营和财务管理，我们就可能上调绿城中国的评级。 注：中文版本系根据英文版本翻译，若与原英文版本有任何分歧，概以英文版本为准。 来源：标普全球评级