惠誉下调滨海投资评级至‘BB+’，展望稳定

Fitch Ratings-Hong Kong/Shanghai-20 November 2019: 本文章英文原文最初于2019年11月13日发布于：Fitch Downgrades Binhai Investment to 'BB+'; Outlook Stable 惠誉评级已将中国城市燃气运营商滨海投资有限公司（滨海投资）的长期外币和本币发行人违约评级自‘BBB-’下调至‘BB+’，并将评级展望自“负面”调整至“稳定”。惠誉同时将滨海投资的高级无抵押评级及2020年到期的3亿美元高级无抵押债券的评级自‘BBB-’下调至‘BB+’。 本次评级下调是在惠誉调整对滨海投资的评级方法后作出的。由于缺乏足够的信息，惠誉将不再维持滨海投资的直接母公司天津泰达投资控股有限公司（泰达）的内部信用状况评估，因此，惠誉目前根据其《政府相关企业评级标准》而非《母子公司评级关联性标准》对滨海投资进行评级。惠誉认为，天津市政府在滨海投资需要时有渠道直接向其提供支持，泰达的存在不会妨碍滨海投资获得及时支持。 惠誉认为，根据《政府相关企业评级标准》，滨海投资获得天津市政府直接支持的可能性的评估结果能够支撑该公司评级在其‘bb’独立信用状况评级的基础上获得一个子级的提升。这一评级结果反映了天津市政府对滨海投资的以往支持记录和预期支持力度为“中等”，支持意愿为“中等”，及对滨海投资业务运营的控制程度为“弱”。 关键评级驱动因素 法律地位、政府持股和控制程度为“弱”：天津市政府通过泰达间接持有滨海投资60%的股份，而泰达控制滨海投资的大部分董事会成员。但是，政府对滨海的经营活动参与甚少，也并未对公司的关键投融资活动施加任何影响。天津市政府对滨海投资和其他市属国有企业实行混合所有制改革持开放态度，这可能会进一步降低政府的持股比例。 政府以往支持和预期支持力度为“中等”：“中等”评估结果主要反映了2004年至2009年期间天津市政府向陷入困境中的華燊燃氣控股有限公司（滨海投资的前身）提供的支持。由于滨海投资的财务状况一直良好，因此获得的补贴和补助很少。但惠誉认为，在滨海投资有需要时政府将提供一定的支持。 违约带来的影响为“中等”：惠誉评定滨海投资违约带来的社会政治影响为“中等”。该公司供应天津滨海新区约50%的天然气，违约可能会造成基本公共服务的中断；但是，由于存在替代气源，且滨海投资在整个天津市的燃气供应中所占份额很小，因此其违约不太可能造成严重影响。 违约带来的财务影响也为“中等”。与天津市的其他国有企业相比，滨海投资的规模较小。但是，滨海投资是天津市政府持有的为数不多的境外债券发行人之一。该公司违约将给天津带来声誉风险，并削弱投资者对该市其他国有企业的信心。 燃气销售利润率将改善：2019年上半年，滨海投资的燃气销售EBITDA利润率同比下降20%至每立方米0.25港元。这主要是因为上游燃料成本在非用气高峰期出现前所未有的上涨，而成本转嫁机制并未建立。由于利润率较低的居民燃气销售增加，结构变化也导致EBITDA利润率下降。公司经过与地方政府和最终用户的谈判，在燃料成本转嫁方面取得进展，因此惠誉预计，自2019年下半年起燃气销售利润率将有所提高。同时，今年供暖高峰期的燃气供需形势相比往年也将有所改善，因此供暖期的利润率下降也将小于往年的幅度。 燃气接驳下降：由于居民燃气接驳量增加，2019年上半年接驳业务的EBITDA同比增长4%。但是，由于预期平均售价走低，惠誉预计2019年的接驳EBITDA与2018年相比将有所下降。惠誉认为，政府不大可能取消燃气接驳费，因为较低的居民用气利润率可能会令运营商开发项目的动力不足。但是，政府将会对接驳费定价实施监管以提高价格透明度并杜绝滥收费现象。惠誉预计，新的扩张性项目将推动燃气接驳量的增长，因此自2020年起燃气接驳收入将上升。尽管如此，随着燃气销售和管输产生的EBITDA将增加，接驳业务的贡献率将下降。 供暖合同的影响有限：滨海投资于2019年10月宣布了总值为8.434亿元人民币的供暖建设合同。但是，此项工程建设将持续10-15年，因此平均每年的影响将较小，且取决于施工时间表。滨海投资通过关键设施的验收后，政府将使用现金向公司偿还初始资本支出。因此，现金影响将是中性的，只是支出金额和收到的补偿之间有一段时间的滞后。但是，从长期来看，该合同仍然是利好，因为它允许滨海投资在不因初始资本支出而产生大量债务的情况下将业务范围扩大到稳定的供暖业务。 ‘bb’的独立信用状况：滨海投资的独立信用状况受到其规模较小、对销量增长和燃料成本变化敏感程度较高等因素的限制。惠誉预计，随着地域多样化程度的提高及接驳业务对收入贡献的降低，滨海投资的业务状况将在中期内有所改善。 由于燃气销售利润率下降，2019年上半年滨海投资的EBITDA同比下滑12%。同时，因运营现金流 (OCF) 疲弱且资本支出增加，净负债也有所上升。然而，由于季节性的原因，上半年的运营现金流通常占全年的20%以下。惠誉预计，2019年下半年运营现金流将上升，利润率将回升，并产生强劲的运营资金流入。应收账款将减少，原因是预付款燃气表替换了传统燃气表，以及从天津钢管收回的部分长期应收账款。为给扩张性项目提供资金，资本支出仍将居高不下。惠誉预计，2019年运营资金流(FFO) 调整后净杠杆率为4.5倍，但随着燃气销售利润率的改善和销量增长，FFO将回升，杠杆率将降至4.0倍。 评级推导摘要 基于滨海投资有可能获得天津市政府的支持，惠誉根据其《政府相关企业评级标准》，基于该公司的独立信用状况上调一个子级得出其发行人违约评级。惠誉评定滨海投资的法律地位、政府持股和控制程度因素为“弱”，而其政府相关企业同业公司上海建工集团股份有限公司（上海建工，BBB+/稳定）的评估结果为“强”，原因在于天津市政府对历史上都不曾参与滨海投资的运营和投融资活动。但是，滨海投资违约带来的社会政治影响被评定为“中等”，而上海建工的此项评估结果为“弱”，因为上海建工纯属商业性经营，而滨海投资的燃气供应服务与其燃气用户的日常生活密切相关，尤其是在冬季供暖季节。 滨海投资的独立信用状况评估结果为‘bb’，这是因为其规模远小于其他惠誉授评的城市燃气经销商，例如新奥能源控股有限公司（新奥能源，BBB/稳定）。与新奥能源相比，滨海投资的燃气销售利润率更易受燃料成本变化的影响，其来自接驳服务的EBITDA贡献率更高。海滨投资的财务指标也弱于新奥能源。 滨海投资按杠杆率和保障倍数衡量的财务指标目前均优于Greenko Dutch B.V（GBV，一家特殊受限经营集团，所发行的债券评级为‘BB’）。由于交易对手风险与GBV不同，滨海投资不会像GBV那样面临回款周期较长的问题。但是，GBV的去杠杆化路径明确，惠誉预期，GBV的杠杆率有可能降至与滨海投资类似的水平。就经营风险而言，由于时滞原因及在部分地区不允许向居民用户转嫁全部成本，滨海投资的收益较易受到燃料成本变化的影响，因此，可能会面临更高的价格风险。滨海投资未来的燃气销量将取决于其服务区域内的燃气消费势头，不过惠誉认为，在中国政府大力倡导天然气消费的大环境下，这不太可能成为公司的重大问题。GBV的可再生能源业务或会面临由于其间歇性能源的性质而导致的发电量的风险，但鉴于该公司地域覆盖及新能源种类的多元化，且定价由长期电力购买协议确定，这一风险可在一定程度上得到缓冲。 关键评级假设 本发行人评级研究中惠誉的关键评级假设包括： - 2019-2021年期间，不包括管输天然气在内的燃气销量以低十位百分数增长； - 2019年燃气接驳收入将自2018年的水平下降，并于2021-2022年期间略有上升； - 2019年管道输气量将增加50%，但燃气输送价格将有所下降； - 2019年管道燃气销售的单位利润将下降，但将于2020-2022年期间回升； - 2019-2021年期间资本支出和收购成本将保持高位； - 2020-2022年期间，每年赎回可赎回优先股约3,000万港元。 评级敏感性 可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动的未来发展因素包括： - 获得天津市政府支持的可能性增加 可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动的未来发展因素包括： - 不利的监管环境或竞争激烈程度大幅提升，对滨海投资的市场地位或利润率产生负面影响； - FFO调整后净杠杆率持续高于4.5倍；或FFO固定费用保障倍数持续低于3.0倍； - 获得天津市政府支持的可能性降低 流动性及债务结构 近期流动性良好：截至2019年上半年末，滨海投资持有非受限现金为5.718亿港元，此外公司还持有可用银行授信额度，能够覆盖其3.297亿港元的短期债务以及惠誉预计产生的负值自由现金流。 长期再融资：滨海投资3亿美元债券将于2020年11月到期。目前，管理层正在制定多项再融资计划，包括境内和境外融资。惠誉预计该公司宣布再融资计划的时间将远早于其债券到期日，惠誉将密切监测其再融资过程。 环境、社会与公司治理(ESG)方面的考虑因素 除非本节内容另有披露，ESG信用相关度评分最高为3分，表示ESG问题因其性质或受企业管理的方式而对信用的影响为中性或仅对受评企业的信用状况产生极小影响。 Binhai Investment Company Limited; Long Term Issuer Default Rating; Downgrade; BB+; RO:Sta ; Local Currency Long Term Issuer Default Rating; Downgrade; BB+; RO:Sta ----senior unsecured; Long Term Rating; Downgrade; BB+ 来源：惠誉评级